Jeden z czytelników bloga szukał danych dotyczących zapadalności długu PIIGS (przypominam: Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania). Myślę, że dzięki Der Spiegel i Barclays Capital mam wszystkie potrzebne informacje.

Chciałbym jednak zwrócić uwagę na pewien istotny szczegół: konieczność wykupienia (zrolowania) zapadających w danym okresie obligacji rządowych to zaledwie część potrzeb finansowych rządów PIIGS. Władze tych państw operują przy wysokich deficytach budżetowych co oznacza, że będą emitować ‘nowy’ dług.

W najbliższych trzech latach Portugalia, Irlandia, Grecja i Hiszpania będą potrzebować około 745 mld euro. Gdy do tej czwórki doliczymy Włochy, które jednak przynajmniej na razie nie powinny mieć problemu z uplasowaniem długu na rynku finansowym, potrzeby finansowe PIIGS wzrosną do około 1,5 bln euro – łatwo zauważyć, że potrzeby finansowe Włoch są mniej więcej równe ‘apetytowi’ pozostałych państw. Barclays Capital porównał potrzeby finansowe PIIGS (trzyletnie) do dostępnych, specjalnie dla nich, możliwości finansowania:

Za Barclays Capital

Jak widać, dzięki pomocy finansowej EMU, EU i IMF państwa PIIGS nie muszą obawiać się braku płynności, przynajmniej przez najbliższe trzy lata. Oczywiście, zapewnienie płynności w żaden sposób nie rozwiązuje strukturalnych problemów z finansami tych państw.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na to jaka część zadłużenia poszczególnych państw ‘trzymana’ jest przez rezydentów a jak przez podmioty zagraniczne. Od 86% (Irlandia)  55% (Włochy) do długu znajduje się w posiadaniu podmiotów zagranicznych:

Czytaj dalszą część »

Zajmowałem się już na blogu zadłużeniem amerykańskich gospodarstw domowych, a konkretnie udowadnianiem, że wartość zagregowanych aktywów amerykańskich rodzin pięciokrotnie przekracza wartość zagregowanych zobowiązań. Dziś chciałbym wrócić do tej kwestii ponieważ znalazłem interesujące wykresy pokazujące poziom długu gospodarstw domowych w państwach OECD, w tym w Polsce.

Nie będę ukrywać, że dane OECD wskazują, że zadłużenie polskich rodzin nie jest duże, w porównaniu do sytuacji w innych państwach OECD.. W zestawieniu dług do dochodów (rocznych) gospodarstw domowych Polska znajduje się na samym końcu stawki, co w tym wypadku jest bardzo dobrym wynikiem ponieważ oznacza, że dług stanowi niewielką część dochodów polskich gospodarstw domowych:

Za CGA

Drugi wykres pokazuje stosunek długu konsumpcyjnego (nie-hipoteczny dług gospodarstw domowych) do aktywów finansowych (fundusze, akcje, obligacje, polisy ubezpieczeniowe – bez nieruchomości i dóbr materialnych). W tym przypadku Polska znajduje bliżej czołówki zestawienia.

Czytaj dalszą część »

Goldman Sachs, Citigroup, JP Morgan oraz Bank of America w pierwszym kwartale 2010 roku nie zanotowały sesji, na której poniosłyby stratę w transakcjach przeprowadzanych na własny rachunek. Goldman Sachs zarabiał powyżej 25 mln USD w każdym z 63 dni roboczych w I kw. 2010, 35 razy notując zysk przekraczający 100 mln USD. JP Morgan zarabiał przeciętnie 118 mln USD dziennie w pierwszym kwartale.

Wyniki amerykańskich banków nie robią jednak takiego wrażenia jeśli weźmie się pod uwagę, że dysponowały one praktycznie nieograniczonych kapitałem od FED oprocentowanym na ultra-korzystnych warunkach. W takich warunkach skuteczne inwestowanie na rynku instrumentów dłużnych nie jest wyjątkowo trudne.

Są jednak inwestorzy, którzy na wyniki Goldman Sachs mogą patrzeć z góry. New York Times w artykule o firmach zajmujących się handlem błyskawicznych (high-frequency trading) napisał o spółce Tradebot z Kansas City: Założyciel Tradebot, powiedział studentom w 2008 roku, że dla jego firmy, przeciętny okres inwestycji w akcje to 11 sekund. Tradebot, jeden z największych operatorów handlu błyskawicznego, nie zanotował dnia ze stratą od czterech lat! Biorąc pod uwagę charakter handlu błyskawicznego, który przypomina trochę działania animatora rynku z tą kluczową różnicą, że nie ułatwia zawierania transakcji zwykłym inwestorom tylko podnosi ich koszty, wypowiedź założyciela Tradebot może być prawdziwa.

Inspirujących przykładów nie brakuje też na lokalnym polskim rynku. W tym przypadku z pomocą przychodzi Puls Biznesu, który opublikował wywiad z najlepszym inwestorem walutowym na świecie – Polakiem, który wygrał jeden z wielu konkursów na rynku FX, w okresie jednego roku uzyskując stopę zwrotu 555%. Zaczynał od realnej kwoty 15 tysięcy PLN.

Tutaj pozwolę sobie na małą dygresję: relacje pomiędzy konkursami inwestycyjnymi a inwestowaniem przypominają według mnie relacje pomiędzy konkursami w liczbie podbić piłką a graniem w piłkę. Można oczekiwać, że skuteczni inwestorzy nieźle poradzą sobie w konkursach tak jak można zakładać, że najlepsi piłkarze potrafią podbijać futbolówkę. Nie zakładałbym jednak, że ktoś będzie gwiazdą Ligi Mistrzów tylko dlatego, że potrafi 20 000 razy podbić piłkę lewą nogą. Innymi słowy, do zwycięstwa w konkursach inwestycyjnych nie potrzeba całej gamy umiejętności, które decydują o tym, że ktoś jest skutecznym inwestorem. Zwycięzcy konkursów mogą te umiejętności posiadać albo i nie.

Wróćmy jednak do  najlepszego inwestora walutowego na świecie. Pozwolę sobie zacytować dwa fragmenty wywiadu:

Czytaj dalszą część »

Mam zagadkę dla czytelników bloga: ile razy w okresie 10 lat członkostwa w strefie euro (2001-2010) Grecja przekroczyła 3% limit deficytu budżetowego z Pakt Stabilności i Wzrostu? Odpowiedź, mimo wszystko, zaskoczyć może największych sceptyków integracji europejskiej. Okazuje się bowiem, że Grecja przekraczała 3% limit (3% PKB) deficytu w każdym roku członkostwa w strefie euro.

Można więc zadać dodatkowe pytanie: ile razy Grecja została ukarana za łamanie limitu deficytu budżetowego? Odpowiedź na to pytanie brzmi: zero.

Warto podkreślić, że Grecja nie jest jedynym państwem, który regularnie łamał limit deficytu budżetowego. W latach 1999-2010, Włochy łamały limit deficytu 7 razy (58%), a Niemcy, Francja i Portugalia 6 razy (50%). Pokazuje to poniższy wykres, nie uwzględniający 2010 roku:

Za UniCredit

Warto podkreślić, że w latach 1999-2010, recesja mogłaby wyjaśnić zwiększony deficyt budżetowy zaledwie w pięciu latach: ujemną zmianę PKB w EMU zanotowano tylko w 2009 roku, w latach 2002-2003 i 2008 i 2010 zmiana PKB wyniosła/wyniesie poniżej 1%. W Grecji, ujemna zmiana PKB wystąpiła tylko w latach 2009-2010!

Przejdźmy zatem do ostatniego pytania: ile państw strefy euro nie przekracza limitu deficytu budżetowego w 2010 roku? W tym przypadku odpowiedź także może zaskoczyć: zero. Pokazuje to poniższy wykres z Der Spiegel:

Czytaj dalszą część »

W opublikowanych na blogu danych pokazujących wielkość szarej strefy (nieformalnego segmentu gospodarki) w poszczególnych państwach można było zauważyć brak intuicyjnie spodziewanej zależności pomiędzy wysokością obciążenia podatkami a wielkością szarej strefy. Wiele państw znanych z wysokich podatków posiadało małą szarą strefę. Z kolei część państw kojarzonych z niskimi podatkami miało relatywnie duży segment nieformalnej gospodarki. Okazuje się, że nie było to złudzenie.

Z części badań wyłania się negatywna korelacja pomiędzy wysokością podatków (mierzoną albo wysokością stopy podatkowe albo udziałem podatków w PKB) a wielkością szarej strefy. Na przykład, w artykule Informal Sector, Government Policy and Institutions, Boragan Aruoba zamieścił takie dwa wykresy:

Za Boragan Aruoba

Na osi pionowej pokazano wielkość szarej strefy jako odsetek PKB. Na osi poziomej pokazano odpowiednio poziom całkowitej stawki podatkowej i obciążenie gospodarki podatkami liczone za pomocą udziału podatków w PKB.

Skoro poziom obciążeń podatkowych nie wydaje się być skorelowany z wielkością szarej strefy to co wyjaśnia różną wielkość nieformalnego sektora gospodarki? Jakość instytucji, w wykresie pokazana jako praworządność (Rule of Law) na podstawie danych Banku Światowego dobrze  wyjaśnia różnice w wielkości szarej strefy:

Czytaj dalszą część »

Zakup firmy kolejowej Burlington Northern Santa Fe Corp przez wehikuł inwestycyjny Warrena Buffetta, Berkshire Hathaway, został nazwany przez samego inwestora postawieniem wszystkiego (all-in wager) na przyszłość amerykańskiej gospodarki. Zastanawiam się, czy niemiecka zgoda na gargantuiczny, wart 750 mld euro, pakiet pomocy dla przeżywających problemy finansowe państw strefy euro, nie jest ‘wejściem za całość pieniędzy’ w projekt integracji europejskiej.

Przekonuje mnie o tym poniższy wykres porównujący potencjalną wartość niemieckich zobowiązań w ramach programu pomocy zagrożonym państwom EMU z wartością niemieckich kontrybucji wojennych nałożonych przez Traktat Wersalski i z kosztami pomocy dla wschodnich landów po zjednoczeniu Niemiec. Otóż, zgodnie z obliczeniami, Michaela Cembalesta z JP Morgan, koszt pomocy finansowej dla PIIGS może wynieść od 5,1% do 10,5% niemieckiego PKB a więc nawet kilkakrotnie więcej niż koszt kontrybucji wojennych czy reunifikacji.

Oczywiście, nie ma powodu by się oszukiwać i traktować niemieckie zaangażowanie w ratowanie ‘projektu euro’ jako działanie bezinteresowne. Po pierwsze, bailout PIIGS, jest pośrednim bailoutem niemieckiego systemu finansowego, który zgromadził wystarczające do zainicjowania jego implozji ilości toksycznego długu państw peryferyjnych EMU. Po drugie, ‘projekt euro’ okazał się olbrzymim wsparciem dla niemieckiej gospodarki ponieważ zdecydowanie poprawił konkurencyjność niemieckiego eksportu kosztem spadku atrakcyjności eksportu z państw południa strefy euro. Niemcy przez dekadę były największym beneficjentem nierównowagi w strefie euro.

Czytaj dalszą część »

Myślę, że po ostatnich wydarzeniach warto sprawdzić gdzie znajdują się poszczególne rynki akcyjne, walutowe i towarowe w 2010 roku. Pomogą w tym dwa zestawienia.

Tabela przygotowana przez Bespoke pokazuje wyniki najważniejszych rynków akcyjnych w 2010 roku (od początku 2010 roku do 13 maja 2010 roku). Na uwagę zwraca bardzo mocna postawa rynków z regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Liderem wzrostów jest Ukraina, tuż za nią znajduje się Estonia, a w pierwszej piątce znalazło się jeszcze miejsce dla Łotwy. Z siły ukraińskiego rynku mogli skorzystać także polscy inwestorzy: cena akcji notowanego na WGPW Kernela wzrosła o 50% a Astarty o 40% od początku 2010 roku. Także dwie estońskie firmy notowane w Warszawie umożliwiły spory zarobek, Olympic 111% a Silvano 41%.

Na drugim biegunie znajdują się rynki akcyjne z czterech państw PIIGS (specjalne oznaczenie w tabeli) – Włoch, Portugalii, Hiszpanii i Grecji, które straciły od 10% do 20%. Na uwagę zasługuje jednak przede wszystkim giełda w Szanghaju, która pod koniec 2008 roku o kilka miesięcy wyprzedziła odbicie na globalnych rynkach. W 2010 roku chiński rynek akcyjny jest 19% ‘pod kreską’.

Czytaj dalszą część »

W styczniu 2010 opisałem na blogu strategię Kaeppela. Strategia opiera się na fenomenie sezonowości na rynku akcyjnym, czyli na tym, że w pewnych porach roku poszczególne sektory zachowują się relatywnie lepiej od całego rynku. Inwestor w strategii Kaeppela przesuwa inwestycje pomiędzy sektorem technologicznym, naftowo-paliwowym (Energia), gotówką i złotem.

Takie strategie to świetna modyfikacja metod typu kup i trzymaj. Mimo, że nie wymagają stałej obecności na rynku (zawiera się kilka, kilkanaście transakcji rocznie) ani żmudnych i skomplikowanych analiz to wydają się zapewniać przewagę nad szerokim rynkiem. Podobnie zresztą rzecz ma się z prostymi strategiami opartymi o momentum. Warto jeszcze raz podkreślić, że nie są to aktywne strategie inwestycyjne i w związku z tym nie uwalniają inwestora od zmienności rynkowej i znacznych obsunięć kapitału.

Jeden z czytelników bloga, komentujący jako MDHT, w ramach pracy magisterskiej zbadał skuteczność zmodyfikowanej strategii Kaeppela (w sierpniu i październiku zamiast gotówki – inwestycja w złoto) na polskim rynku, w dwóch okresach: październik 2005 – kwiecień 2010 i styczeń 2002 – kwiecień 2007. Poniższa tabela pokazuje rozkład inwestycji w poszczególnych miesiącach.

Otrzymałem dokładne dane dla okresu 2005-2010 i na nim się skupię. Najpierw jednak zwrócę uwagę, że moim zdaniem na polskim rynku nie ma sezonowości ‘wiosennej’ sektora naftowo-paliwowego, która istnieje w USA, i szczerze mówiąc nie przekonuje mnie wykorzystywanie tego sektora. Rzecz jednak w tym, że nie opisuję gotowej strategii inwestycyjnej lecz raczej zachęcam czytelników do zrobienia podobnych testów i znalezienia własnej metody. Inwestycje w Technologie i Energie dokonywane były nie przez indeksy sektorowe lecz przez wybór kilka spółek, z wagami zgodnymi z propozycją Tarczyńskiego. Testy nie obejmują kosztów transakcyjnych!

Zgodnie z wyliczeniami MDHT, średnia miesięczna stopa zwrotu z portfela strategii Kaeppela wyniosła w okresie październik 2005 (data wybrana ze względu na PGNiG) – kwiecień 2010 około 2,5% przy odchyleniu standardowym 6,3%. W tym samym czasie średnia miesięczna zmiana WIG wyniosła 0,75% a odchylenie standardowe 7,8%. Poniższy wykres pokazuje linię kapitału dla strategii Kaeppela i WIG:

Czytaj dalszą część »

Udany debiut PZU (o tym czy warto uczestniczyć w prywatyzacji pisałem tutaj) to dobry pretekst by pokazać interesujące zestawienie mega-prywatyzacji na tle koniunktury na polskiej giełdzie. Zagadnienie to jest interesujące z dwóch powodów. Po pierwsze, pozwoli nam, przynajmniej anegdotycznie, przeanalizować wyczucie rynku (market timing) polskiego Ministerstwa Skarbu. Po drugie, umożliwi nam traktowanie przerwania procesu prywatyzacyjnego w kategorii ‘utraconych zysków’ budżetu.

Warto zwrócić uwagę, że wysyp IPO czyli pierwszych ofert publicznych, zwłaszcza IPO pochodzących od funduszy private equity albo funduszy/firm leverage buyout często traktowany jest jako zjawisko zapowiadające przesilenie na rynku byka ponieważ tzw. mądre pieniądze (smart money) wychodzą z inwestycji na szczycie koniunktury. Czy podobnie postępuje Ministerstwo Skarbu w procesie prywatyzacji? Niezupełnie.

Czytaj dalszą część »

Zastanawiam się ilu greckich i europejskich polityków poświęciło swój cenny czas na choćby pobieżne zapoznanie się z zarysem greckiego programu polityki gospodarczej. Moje wątpliwości wynikają z przekonania, że cele greckiej ‘terapii szokowej’ są absolutnie poza zasięgiem greckiego rządu i greckiej gospodarki.

Otóż, grecki rząd zamierza w latach 2009-2014 zmniejszyć deficyt budżetowy z -13,6% PKB do -2,6% PKB. W tym samym czasie tzw. primary balance, czyli bilans budżetowy z wyłączeniem kosztów obsługi istniejącego długu rządowego przesunąć ma się z -8,5% PKB do 5% PKB co dawałoby roczną zmianę w wysokości 2,7 pp.

W okresie przeprowadzania reformy budżetowej grecki PKB spadnie o kilka procent. Zmniejszy się także popyt wewnętrzny. Grecja nie może liczyć na poprawienie konkurencyjności swojej gospodarki poprzez dewaluację waluty. Reformom nie będzie także pomagać trend w krótkoterminowych stopach procentowych, które zapewne będą rosnąć. Poniższy wykres pokazuje ‘wyjątkowość’ greckiej reformy  gospodarczej. Analityk JP Morgan trafnie zatytułował ten wykres: No Man’s Land.

Za Michael Cembalest via Paul Kedrosky

Tylko duńska reforma budżetowa z lat 1982-1986 odznaczała się bardziej ambitną roczną zmianą primary balance, która zgodnie z raportem Barclays Capital wyniosła 3,5 pp. (proszę zwrócić uwagę, że na wykresie pokazana roczną zmianę całkowitego bilansu budżetowego). Reformy budżetowe w Irlandii i w Hiszpanii w latach 2009-2014 i 2009-2013 odznaczać się mają niższą dynamiką zmian primary balance, odpowiednio 0,1 pp. i 0,3 pp. Inne epizody reform fiskalnym w Europie, które w dużym stopniu polegają na ‘zaciskaniu pasa’, odznaczały się znacznie powolniejszym dostosowywaniem.

Co więcej, reformy te miały miejsce w nieporównywalnie korzystniejszych warunkach makroekonomicznych, co pokazuje poniższa tabela:

Czytaj dalszą część »