Analiza trzech badaczy z Federal Reserve Bank of Dallas (Tylera Atkinsona, Evana Koeniga i Maxa Lichtensteina), wskazuje, że w żadnym okresie ożywienia gospodarczego w ostatnich 60 latach zmiana zapasów nie kontrybuowała do wzrostu PKB w pierwszych trzech kwartałach po zakończeniu recesji w takim dużym stopniu jak od III kw. 2009 do I kw. 2010. W tym czasie, zmiana zapasów wygenerowała 57% zmiany PKB. W poprzednich recesjach, zmiana zapasów odpowiadała przeciętnie za 31% wzrostu PKB.

Dużo mniejszy od przeciętnej był wpływ zmiany konsumpcji, który stanowił 51% zmiany PKB, przy średniej dla poprzednich recesji na poziomie 58%. Proszę zwrócić uwagę, że suma udziału tych dwóch wartości (zmiany zapasów i konsumpcji) przekracza 100% – dzieje się tak dlatego, że inne elementy oddziaływały negatywnie na zmianę PKB.

W porównaniu z poprzednimi recesjami, dużo mniejsza była rola zakupów rządowych, które odjęły 1% od zmiany PKB. W poprzednich recesjach zakupy rządowe średnio dodawały 6% do zmiany PKB. Są to jednak jedynie pozornie zaskakujące dane – stimulus, który administracja Obamy zaaplikowała amerykańskiej gospodarce nastawiony był na wspieranie konsumpcji (na przykład program cash for clunkers albo ulgi podatkowe na zakup domów) i nie pojawia się w kategorii zakupy rządowe lecz konsumpcja i inwestycje.

Za Federal Reserve Bank of Dallas

Nie może natomiast zaskakiwać wyjątkowo niski wkład inwestycji w budownictwie mieszkaniowym w zmianę PKB w trwającym ożywieniu gospodarczym. Inwestycje w budownictwo mieszkaniowe odpowiadały za 2% zmiany PKB przy przeciętnej dla poprzednich recesji na poziomie 16%. Proszę zwrócić uwagę, że miało to miejsce przy gigantycznej interwencji FED na rynku obligacji opartych o kredyty hipoteczne (efektem tej interwencji jest oprocentowanie kredytów hipotecznych bliskie historycznym minimom) oraz interwencji rządu na rynku nieruchomości mieszkaniowych (ulgi podatkowe, programy refinansujące kredyty hipoteczne, etc.). Wyższa od historycznych średnich (w przeciwieństwie do nich dodatnia) była natomiast kontrybucja inwestycji w środki trwałe.

Czytaj dalszą część »

W dzisiejszym kryzysie na wesoło trzy rzeczy: humorystyczna encyklopedia strategii funduszy hedge, ilustrowany leksykon libertarian – myślę, że prawdziwa gratka dla wielu czytelników bloga oraz inspirująca historia młodego mieszkańca ekskluzywnej części Manhattanu, któremu udało się odnieść sukces w życiu i znaleźć pracę na Wall Street.

Encyklopedia strategii funduszy hedge pochodzi ze strony Reformed Broker. Wszystkim czytelnikom zainteresowanym mniej humorystycznym opracowaniem polecam tę stronę:

Za The Reformed Broker

Krótki przewodnik po 24 typach libertarian znalazłem na blogu Big Picture. Gdyby ktoś dysponował podobnym opracowaniem dla progresywistów to chętnie umieszczę na blogu.

Czytaj dalszą część »

Bespoke opublikował niedawno zestawienie notowań CDS na dług państwowy, do którego dołączono cztery amerykańskie stany: Illinois, Kalifornię, Nowy York i New Jersey. Stany wybrano ze względu na płynność rynku zapewnioną adekwatną wielkością stanowego długu.

Okazuje się, że wspomniane stany byłyby w czołówce najbardziej ryzykownego długu. CDS na dług Illinois notowany jest na poziomie 369 punktów bazowych – wyżej są tylko Dubaj (497), Grecja (910), Argentyna (971) i Wenezuela (1353).

Kalifornia, z wynikiem 353 punkty bazowe, nie wypada dużo lepiej i pod względem ryzyka kalifornijski dług plasuje się pomiędzy islandzkim a bułgarskim. Dług stanów Nowy Jork i New Jersey postrzegany jest jako bardziej ryzykowny niż Irlandii i Hiszpanii.

Z jednej strony, wysokie notowania credit default swaps na dług amerykańskich stanów nie powinny być zaskoczeniem biorąc pod uwagę olbrzymie problemy budżetowe stanowych administracji. Poświęciłem im osobny wpis w lutym 2010 roku. Z drugiej strony, wydawać by się mogło, że inwestorzy zakładać będą istnienie ‘nieoficjalnych’ gwarancji rządu federalnego (nieoficjalnych – takie gwarancje nie istnieją ‘na papierze’). Ze względu na zaufanie rynków finansowych do długu stanowego – trudno sobie wyobrazić by rząd w Waszyngtonie pozwolił na bankructwo lub restrukturyzację jednego ze stanów. Potencjalny bailout będzie jednak dużym wyzwaniem pod względem prawnym.

Pełne zestawienie Bespoke znajduje się poniżej:

Czytaj dalszą część »

Nowa porcja linków:

Jakże bym chciał być objęty tym niedofinansowanym planem emerytalnym! Diageo (Johny Walker, Guinness i Smirnoff)  zdecydowało się przekazać korporacyjnemu funduszowi emerytalnemu 2 miliony baryłek dojrzewającej szkockiej whiskey. Łzy cisną się do oczu – tam ‘na zachodzie’ to nawet problemy funduszy emerytalnych są jakieś piękniejsze…

Co się dzieje z indeksem Dow Jones w następnym dniu i następnym tygodniu po serii siedmiu kolejnych spadkowych dni? Średnia stóp zwrotu następnego tygodnia to -0,29%, mediana -0,92%, w 69% okres ten jest spadkowy. To rezultaty z 32 obserwacji w ostatnich 50 latach – podaje Bespoke.

Pierwsze od 54 lat IPO firmy motoryzacyjnej w USA. Zagadka dla czytelników: kto debiutował jako przedostatni? Na NYSE zadebiutowała Tesla Motors – producent samochodów elektrycznych. Tesla pozyskała około 220 mln USD a debiut wypadł okazale – akcjami sprzedawanymi w IPO po $17 handlowano niemal po $24. Zastanawiam się czy czytelników zdziwi informacja, że od założenia w 2003 Tesla ‘była pod kreską’ w każdym kwartale i ‘spaliła’ w tym czasie ponad 230 mln USD. W ubiegłym roku zanotowała około 55 mln USD straty przy 110 mln przychodów.

Kolejna, interaktywna mapa globalnego zadłużenia. Tym razem z The Economist.

Jakie mogą być konsekwencje zwiększenia elastyczności kursu renminbi? Wall Street Journal analizuje potencjalne efekty ubiegłotygodniowej decyzji chińskiego Banku Centralnego.

Uwaga kontrowersyjne: świetny tekst w NYT o tryumfalnym upadku WASP (białych anglosaskich protestantów) w USA. W dziewięcioosobowym składzie Sądu Najwyższego zasiadać będzie… trzech żydów i sześciu katolików.

Czytaj dalszą część »

Znalazłem interesujący wykres, który świetnie ilustruje obecne kryzys fiskalny na świecie. Myślę, że zestawienie to jest także odpowiednim początkiem dyskusji o polskiej polityce budżetowej. Na poniższym wykresie pokazano dwunastomiesięczne dochody polskiego budżetu, dwunastomiesięczne wydatki polskiego budżetu oraz dwunastomiesięczny deficyt budżetowy – wszystkie te wskaźniki podano w punktach procentowych PKB:

Za BarCap

Można zauważyć, że wskutek osłabienia wzrostu gospodarczego dochody budżetu spadły z około 31% do 29% PKB od początku 2008 roku do początku 2010 roku. W tym samym czasie wydatki budżetu wzrosły z 32% do 34% PKB. Deficyt budżetowy wzrósł więc z około 2% do 6% PKB.

W czasie gorszej koniunktury gospodarczej spadają dochody budżetu ponieważ maleje aktywność gospodarcza (podatki pośrednie, np. VAT), aktywność zawodowa (PIT)  i zyski przedsiębiorstw (CIT). W tym samym czasie, w większości rozwiniętych państw uruchamiane są automatyczne stabilizatory – na przykład wzrost bezrobocia powoduje większy przepływ pieniędzy budżetowych na zasiłki dla bezrobotnych. Jeśli dodamy do tego programy stymulujące gospodarkę bezpośrednio (w Polsce miały wielkość od 1% do 2% PKB) to otrzymamy pełną sytuację budżetu.

Dlatego w analizie sytuacji budżetowej z reguły oddziela się czynniki strukturalne od koniunkturalnych a wiele opracowań podaje na przykład strukturalny deficyt budżetowy – wyczyszczony z wpływu złej koniunktury gospodarczej.

Myślę, że znalazłem dobry przykład by pokazać, że finansowy analfabetyzm ma zasięg globalny a przy okazji odrzucić ewentualne oskarżenia jakobym ‘uwziął się’ na Puls Biznesu. Felix Salmon zauważył,  że na stronach Mint.com ukazał się artykuł pod tytułem Co z tą inflacją? Produkty, które kosztują teraz mniej niż w 2000 roku. Porównano w nim ceny wybranych produktów z 2000 roku i 2010 roku. Problem polega na tym, że ceny z 2000 roku… dostosowano o inflację. Proszę zobaczyć:

Za Mint.com

Sam pomysł porównania cen z 2000 roku dostosowanych o inflację (ogólny poziom inflacji – liczony zapewne jako CPI – inflacja cen konsumenta) nie jest oznaką finansowego analfabetyzmu. Takie zestawienie pokazuje, że cena niektórych towarów relatywnie spadła. Gdyby zarobki rosły w tempie inflacji to w 2010 roku Amerykanie mogliby kupić więcej tych produktów za swoje wynagrodzenie.

Jednak takie zestawienie nic nie mówi o trendzie ogólnego poziomu cen, czyli inflacji. Wybranie kilku produktów, które teraz kosztują relatywnie czy nominalnie mniej niż w 2000 roku nie oznacza, że inflacji nie ma.

Wraz z postępem technologicznym, a więc ze wzrostem produktywności koszt wytwarzania niektórych produktów drastycznie spada. Często efekt ten jest dużo silniejszy niż utrata siły nabywczej pieniądza wskutek inflacji. Dotyczy to zwłaszcza produktów zaawansowanych technologicznie.

Profesor Mark J. Perry sprawdził jaki sprzęt elektroniczny mógł kupić przeciętny Amerykanin za swoje średnie miesięczne wynagrodzenie w 1964 roku (152 godziny pomnożone przez przeciętną stawkę godzinową $2,50). Mógł kupić taki zestaw stereo, warty 380 USD:

Czytaj dalszą część »

Cóż, jestem przekonany, że niewielu czytelnikom bloga spodoba się moja sugestia. Jeśli jednak dane OECD, na które powołuje się The Economist są rzetelne to okazuje się w kwestii problemów polskiej służby zdrowia… najciemniej jest pod latarnią.

Innymi słowy, problemy polskiej służby zdrowia mogą mieć oczywistą przyczynę – jej niedofinansowanie. W latach 2000-2008 w Polsce wydawano na służbę zdrowia nieco ponad 6% polskiego PKB, przy średniej na OECD powyżej 8% i przy wydatkach Niemiec, Francji i Szwajcarii na poziomie 11% PKB. Poza wszelką konkurencją jest USA z (uwaga ironia!)  ‘najlepszym systemem opieki medycznej na świecie’ – w tym państwie wydatki na ochronę zdrowia przekraczały 15% PKB.

Proszę zwrócić uwagę, że mówimy w tym miejscu o relatywnym niedofinansowaniu ponieważ wysokość wydatków na służbę zdrowia mierzymy jako odsetek PKB. W wartościach bezwzględnych różnice w wydatkach na ochronę zdrowia pomiędzy Polską a Niemcami czy Francją są szokujące. Jeśli uwzględnimy PKB per capita z 2009 roku to wydatki na ochronę zdrowia w Polsce wynosiły około 1100 USD, w Niemczech 3600 USD a we Francji 3700 USD. Krótko mówiąc, Francuzi i Niemcy wydają per capita trzy razy więcej na ochronę zdrowia niż Polacy! Dedykuję te informację wszystkich ‘mądralom’ porównującym polskie szpitale do niemieckich.

Czytaj dalszą część »

Znalazłem interesujące informacje, które przenoszą dyskusję o modelach statystycznych w inwestowaniu na poziom funduszy hedge. Felix Salmon zwrócił uwagę na wypowiedź byłego pracownika Renaissance Technologies w kwestii reguł, którymi Renaissance posługuje się oceniając jakość modeli statystycznych, na podstawie których tworzy strategie inwestycyjne.

Robert Frey wspomniał o czterech zasadach:

• prostocie: ‘nie rób strategii bardziej skomplikowaną niż musi być’
• powszechności: ‘strategia musi być tak uniwersalna jak to tylko jest możliwe’
• stabilność: ‘modele, które trzeba nieustannie dostosowywać najprawdopodobniej nie są na tyle dobre by wytrzymać próbę czasu’
• racjonalność: ‘nie wystarczy, że istnieje związek statystyczny, trzeba użyć rozumu by wyeliminować statystycznie istotne lecz pozorne prawidłowości’

Muszę przyznać, że wszystkie cztery zasady wydają się logiczne i każdy inwestor pracujący nad statystycznym/kwantytatywnym modelem/systemem generującym sygnały do zajęcia pozycji na rynku skorzysta, jeśli weźmie je pod uwagę. Muszę jednak przyznać, że czwarta reguła może wzbudzać pewne kontrowersje.

Sebastian Mallaby w książce poświęconej funduszom hedge ‘More Money Than God’ sugeruje jednak, że to gotowość Renaissance do wykorzystywania niewyjaśnionych logicznie prawidłowości statystycznych jest czynnikiem, który odróżnia firmę od konkurencji i decyduje o jej wyjątkowych wynikach. Renaissance unika na przykład zatrudniania pracowników, którzy pracowali wcześniej w sektorze finansowym albo który posiadają ekonomiczne lub finansowe wykształcenie i koncentruje się na naukowcach (matematykach, fizykach, astronomach), którzy patrzą na analizowane dane przez pryzmat ekonomicznych schematów.

Mallaby cytuje jednego z kluczowych pracowników Renaissance, Boba Mercera, który powiedział: Jeśli ktoś przyszedłby do mnie z teorią o tym, że fazy Wenus wpływają na zachowanie rynków to oczekiwalibyśmy bardzo mocnych dowodów… Ale niektóre sygnały, które intuicyjnie nie wydają się oparte na zdrowym rozsądku, rzeczywiście działają… sygnały na podstawie, których zawieramy transakcje nieprzerwanie od piętnastu lat nie są oparte na zdrowym rozsądku (nie mają sensu). Gdyby były to ktoś inne zapewne by je znalazł i wykorzystał.

Czytaj dalszą część »

Pamiętacie fundusz hedge Amaranth?  Kto by nie pamiętał tej spektakularnej implozji w wrześniu 2006 roku. Amaranth zajął gigantyczną pozycję na rynku gazu ziemnego, najprawdopodobniej spekulując pod spread sezonowy. W okresie jednego miesiąca fundusz straci 6,6 mld USD, ponad 70% wszystkich aktywów. Do dziś, część inwestorów nie odzyskała wszystkich należnych im pieniędzy.

Otóż, ówczesny szef Amaranth, Nicholas Maounis, powraca na rynek funduszów hedge i próbuje zebrać 1 mld USD do założonego przez siebie w 2008 roku funduszu Verition. Obecnie fundusz Verition zarządza około 235 mln USD, głównie prywatnym majątkiem Maounisa.

Fundusz zatrudnia kilku byłych traderów i zarządzających portfelami inwestycyjnymi z Amaranth. Co ciekawe, wyniki Verition, bynajmniej nie powalają na kolana. Fundusz zyskał 19% w 2009 roku i około 2% w pierwszej połowie 2010 roku.

Nie jest to pierwszy przypadek ‘drugiej szansy’ na rynku finansowym. John Meriwether otrzymał od inwestorów drugą szansę, po tym jak współzarządzany przez niego  fundusz Long-Term Capital Management implodował w 1998 tracąc 4,6 mld USD i stwarzając zagrożenie dla stabilności globalnego systemu finansowego. Rok po tym wydarzeniu Meriwether powołał JWM Partners. Pod koniec 1999 roku spółka zarządzała już 250 mln USD aktywów, w 2007 roku około 3 mld USD aktywów. W czasie kryzysu finansowego 2007-2008 główny fundusz stracił 44% i został zamknięty w 2009 roku.

W 2010 roku, Meriwether założył trzeci fundusz hedge, zarządzany przez JM Advisors Management, który stosować ma tę samą strategię co LTCM i JWM. Być może powinno się więc mówić o ‘krótkiej pamięci inwestorów’ zamiast o ‘krótkiej pamięci wyborców’ czy ’krótkiej pamięci rybek akwariowych’.

W tym miejscu nie sposób nie postawić kilku bardzo ważnych pytań. Dokąd zmierzamy z systemem społeczno-gospodarczym, który pozwala by szef funduszu, który w jednym miesiącu stracił 6,6 mld USD i spowodował spore zamieszanie na rynku kapitałowym nie tylko uniknął jakichkolwiek negatywnych konsekwencji tego wydarzenia ale także wyszedł z niego z prywatnym majątkiem rzędu 200 mln USD? Czy system, który pozwala ludziom, których działania przynoszą wielomiliardowe straty zachować praktycznie cały prywatny majątek może być efektywny? Czy gospodarka jako całość odnosi korzyści z systemu motywacyjnego dla ’uprzywilejowanych’ składającego z olbrzymiej, soczystej marchewki z przodu i mięciutkiej poduszki z tyłu? Wzmianka o systemie ‘reszka – ja wygrywam, orzeł – ty przegrywasz’ najczęściej powoduje ironiczny uśmiech na twarzy choć wydaje się, że powinna inspirować do głębszej refleksji.

Czytaj dalszą część »

Myślę, że życzeniom części czytelników stanie się zadość – znalazłem (a może znalazły mnie) dane pokazuje wielkość długu publiczne, prywatnego i zewnętrznego państw Europy Środkowej i Wschodniej, w tym Polski. Obawiam się jednak, że dane, które pokażę zepsują dwie popularne narracje: o sukcesie gospodarczym Bałtyckich Tygrysów oraz o relatywnie dużym zadłużeniu Polski.

Zacznijmy od długu publicznego, czyli zadłużenia rządu i administracji centralnej. Na wykresach przedstawiono trend zmiany wielkości długu publicznego jako odsetka PKB w Czechach, Węgrzech, Polsce, Słowenii, Słowacji, Bułgarii, Estonii, Łotwie, Litwie i Rumunii:

Za VoxEU

Proszę zwrócić uwagę, że jedynie na Węgrzech dług publiczny osiąga niebezpieczne poziomy, zbliżone do mocno zadłużonych państw Strefy Euro. Z drugiej strony, w przypadku Estonii czy Bułgarii problem długu publiczne praktycznie nie istnieje. Warto zauważyć co stało się na Łotwie i na Litwie w latach 2008-2009.

Wnioskując tylko na podstawie powyższego wykresu można dojść do wniosku, że państwa bałtyckie prowadzą bardzo rozsądną politykę gospodarczą i unikają nadmiernego zadłużania się. Gdzie tkwi tajemnica sukcesu państw bałtyckich? Wyjaśnia ją poniższy wykres, pokazujący trend zmiany wielkości długu prywatnego jako odsetka PKB, a więc łącznego zadłużenia gospodarstw domowych, sektora finansowego i korporacji:

Czytaj dalszą część »