Credit Suisse opublikował szczegółowy raport o potencjalnym wpływie kryzysu zadłużenia państwowego na wyniki i stabilność europejskiego sektora bankowego. To drugi ze skondensowanych rankingów długu państwowego, który chciałbym pokazać czytelnikom bloga (pierwszy, z The Economist, jest tutaj).

Credit Suisse ocenił ryzyko długu państwowego na podstawie ośmiu kryteriów. Wskaźniki 1-4 oraz 7 wskaźnik otrzymały wagę po 11%, indykatory 5 i 8 otrzymały wagę 21% a wskaźnik 6 wagę 5%. Oto lista wskaźników:

• bilansu rachunku obrotów bieżących (ROB) jako odsetku PKB w 2009 roku
• bilansu budżetowego w 2009 roku (bilansu a nie deficytu ponieważ są państwa z nadwyżką budżetową)
• wielkości długu państwowego jako odsetku PKB
• poziomem lewarowania sektora prywatnego mierzonego wielkością udzielonych kredytów jako odsetku PKB
• wielkością aktywów zagranicznych netto jako odsetku PKB
• wielkością potencjalnego wzrostu PKB
• ceną credit default swap
• ratingiem kredytowym

Co się okazało? Najbardziej ryzykownym do inwestowania w dług rządowy państwem jest Islandia. Cztery z pięciu ‘świnek’ (PIIGS – Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania) znajdują się w najgorszej siódemce (Włochy znajdują się na 15 miejscu). Pierwszą dziesiątkę najbardziej ryzykownych państw uzupełniają państwa regionu CEE czyli Środkowej i Wschodniej Europy – Węgry, Łotwa, Litwa, Ukraina i Rumunia.

Polska znajduję się na miejscu 18. Lepiej (czyli ‘za’ – ranking biegnie od najbardziej ryzykownych do najmniej ryzykownych) od Włoch i Stanów Zjednoczonych ale gorzej od Kazachstanu, Czech, Filipin czy Argentyny.

Za najbezpieczniejszy został uznany dług Hong Kongu. Na drugim miejscu uplasowała się Norwegia a na trzecim Singapur. Najlepszą dziesiątkę uzupełniają Szwajcaria, Chiny, Niemcy, Dania, Chile, Malezja i Rosja.

W raporcie Credit Suisse, z państw europejskich preferuje Norwegię, Szwajcarię oraz Niemcy i Francję. Ostrzega przed Hiszpanią, Grecją, Portugalią, państwami bałtyckimi i Wielką Brytanią.

Cały ranking znajduje się poniżej. Przy okazji pozdrowienia dla patałachów z Pulsu Biznesu, którzy uraczyli czytelników swojego profesjonalnego serwisu tabelką ‘pożyczoną’ z FT Alphaville i brutalnie uciętą w 2/3 długości.

Czytaj dalszą część »

Przez ostatnie dwa tygodnie zgromadziłem w folderze Ulubione pokaźny zasób linków do interesujących tekstów. Z żalem uświadamiam sobie, że nie zdołam napisać nawet o 30% podejmowanych w nich zagadnień. Mam jednak nadzieję, że czytelnicy znajdą czas by się z nimi zapoznać i pozwolą sobie na oddychanie informacyjnym smogiem, który im proponuję:

Klonowanie Neandertalczyka jest już bliżej rzeczywistości niż science fiction. Problem polega na tym, że takie wydarzenie postawi na głowie etykę naukową. Przy okazji: czy zdajecie sobie sprawę, że taki sklonowany Neandertalczyk nie mógłby pić mleka ani alkoholu?

Czy Wszechświat jest gigantycznym hologramem i w jaki sposób spór o promieniowanie Czarnych Dziur sugeruje, że jest to możliwe? Dalej w teoriach spiskowych już się nie posunę…

O permanentnej skłonności społeczeństw ludzkich do wyolbrzymiania skali zepsucia moralnego na przykładzie przekonania Brytyjczyków o tym, że zamienili się w ‘zepsute (broken) społeczeństwo’. Fantastyczny tekst o tym dlaczego ludzie myślą, że przestępczość rośnie a nastolatki rodzą więcej dzieci mimo, że dane statystyczne wyraźnie wskazują, że jest odwrotnie. Odpowiedź: media.

Pakistański ambasador nie został zatwierdzony przez władze Arabii Saudyjskiej ponieważ po arabsku jego imię i nazwisko znaczy ‘największy penis’. Napisał o tym Foreign Policy.

Diamenty być może są najlepszym przyjacielem kobiety ale inwestorom dały się w ostatnich trzech latach mocno we znaki. Dla tych, którzy nie mogą przeczytać tekstu w WSJ mam wykres:

Czytaj dalszą część »

Pod koniec 2009 roku i na początku 2010 roku uwaga inwestorów na rynku finansowym zwróciła się w stronę długu państwowego (w języku angielskim określanego jak sovereign debt). Wydaje się, że katalizatorem tego procesu był mini-kryzys finansowy w Dubaju. Po tym wydarzeniu, uwaga inwestorów przeniosła się na Grecję i inne państwa peryferyjne strefy euro, przede wszystkim: Hiszpanię i Portugalię (ale także Włochy i Irlandię).

We wzroście obaw o finansowe bezpieczeństwo długu państwowego nie ma nic niezwykłego jeśli weźmie się pod uwagę wielkość nagromadzonego w ostatnich dekadach długu oraz skalę zaangażowania władz politycznych w ratowanie gospodarki i systemu finansowego – czy to w postaci bailoutów i gwarancji dla sektora finansowego czy to w postaci bodźców budżetowych. Co więcej, z historycznego punktu widzenia, kryzysy zadłużeniowe z reguły występując po kryzysach bankowych – co wykazali Rogoff i Reinhart w książce Tym razem jest inaczej i co powtórzyli w wielu tekstach prasowych.

Pomyślałem więc, że czytelnicy bloga skorzystają z opublikowania skondensowanych rankingów długu państwowego. The Economist jest autorem pierwszego rankingu (autorem drugiego jest Credit Suisse). W czterech kolumnach przedstawiono kolejno:

• deficyt budżetowy (rządu centralnego) skorygowany o cykl koniunkturalny
• dług państwowy netto
• różnicę pomiędzy prognozowanym wzrostem PKB w latach 2010-2011 a rentownością długu państwowego
• średnią zapadalność (maturity) długu państwowego

Państwa uszeregowane są od najbardziej ryzykownych do najbezpieczniejszych:

Czytaj dalszą część »

Kilka dni temu Komisja Europejska opublikowała raport (dostępny na dole tekstu) oceniający działania polskiego rządu w związku z realizacją rekomendacji Rady Europejskiej dotyczącej zmniejszenia deficytu budżetowego poniżej 3% PKB. W lipcu 2009 Rada na wniosek Komisji zaleciła polskiemu rządowi podjęcie działań na rzecz sprowadzenia deficytu budżetowego poniżej 3% PKB do 2012 roku.

Chciałem zwrócić uwagę na kilka istotnych myśli z raportu. Zacznijmy od tytułowego pytania, na które jeszcze kilka dni temu odpowiedziałbym przecząco. Okazuje się jednak, że rząd Donalda Tuska, chyba trochę po cichu, stworzył coś w rodzaju bodźca budżetowego (stimulus). Cytuję: Odnośnie polityki budżetowej, władze w Polsce pozwoliły na pełne uruchomienie automatycznych stabilizatorów (zapewne chodzi o siatkę zabezpieczeń socjalnych – T.) oraz stworzyły śpiesznie plan pomocowy skoncentrowany na inwestycjach. Wielkość bodźca budżetowego, mierzoną zmianami w strukturze budżetu, można szacować na 2% PKB. Tak więc polska gospodarka miała swój ‘stimulus’, który, jak rozumiem, polegał na zwiększeniu inwestycji infrastrukturalnych w budżecie. Biorąc pod uwagę perspektywę Mistrzostw Europy w 2012 roku i dwudziestoletnie zapóźnienie w budowie autostrad trudno krytykować ten pomysł.

Czytaj dalszą część »

Jestem zbulwersowany skalą zmitologizowania tzw. polskiej, internetowej myśli liberalnej. Zdecydowana większość zwolenników laissez-faire ma totalnie błędne wyobrażenie o wynikach gospodarczych USA i Europy w XIX i XX wieku.

Myślę, że najbardziej dramatycznym przykładem jest przekonanie, że w XIX wieku Europa rozwijała się szybciej niż w XX wieku, czy w drugiej połowie XX wieku. Niepodzielnie króluje też pogląd, że w drugiej połowie XX wieku Europa traciła dystans do USA pod względem tempa wzrostu gospodarczego, rozwoju gospodarczego czy wzrostu efektywności gospodarki.

Jestem zmęczony wyjaśnianiem, że propagatorzy liberalnych idei ‘sprzedali’ tysiącom ludzi wymyślone na poczekaniu mity jako prawdę objawioną, dlatego wybrałem cztery tabele z prac Agnusa Maddisona, które powinny przybliżyć historię rozwoju gospodarczego Europy i USA w XIX i XX wieku.

Tabela pierwsza przedstawi średni, roczny wzrost PKB w wybranych państwach, w latach 1820-1996:

Za Agnus Maddison

Tabela druga pokaże średni, roczny, wzrost PKB per capita w wybranych państwach w latach 1820-1996:

Czytaj dalszą część »

Przygotowywałem się do napisania kilku słów na temat korelacji pomiędzy wielkością wydatków rządowych, jako odsetku PKB a tempem wzrostu gospodarczego i przypomniałem sobie dyskusję, która niedawno przetoczyła się przez USA, a którą rozpoczęli konserwatywni komentatorzy rozwodząc się nad wyższością amerykańskiego modelu gospodarczego (AMG) nad ‘europejskim socjalizmem’. Dowodzenie wyższości AMG polegało w tym przypadku na powoływaniu się na wskaźnik PKB per capita, który dla USA jest rzeczywiście o 20% do 30% wyższy niż dla państw europejskich.

Ten argument jest o tyle ‘interesujący’, że nie bierze pod uwagę trzech czynników:

• Amerykanie pracują więcej
• Amerykanie byli bogatsi już na początku XX wieku
• Amerykanie nie prowadzili w XX wieku dwóch wojen totalnych na swoim terytorium

Otóż, istnieje prosty sposób by dostosować PKB per capita o fakt, że niektóre nacje są bardziej pracowite a inne mniej – można policzyć PKB per hour, czyli PKB na godzinę pracy. Gdy zrobi się coś takiego przewaga USA ciągle jest widoczna choć jest dużo niższa niż w przypadku PKB per capita.

Pomyślałem więc, że gdybyśmy znaleźli takie zestawienie zmian PKB na godzinę pracy za ostatnie 50 lat to moglibyśmy sprawdzić, który model gospodarczy jest bardziej efektywny. Czy model europejski z dużym udziałem rządu w gospodarce i wysokimi podatkami czy wolnorynkowy model amerykański?

No i okazało się, że takie dane istnieją. Gromadzi je The Conference Board. Sporządziłem więc wykres, na którym porównałem PKB per hour Belgii, Finlandii, Francji, Niemiec*, Holandii, Włoch, Szwecji i Wielkiej Brytani do PKB per hour USA w latach 1950**-2009. Uwaga: wykres jest tak skonstruowany, że nie pokazuje nominalnych wartości lecz wielkość PKB per hour jako odsetek amerykańskiego PKB per hour. Uwaga druga: oryginalne dane policzono w USD z 2009 roku ważonych siłą nabywczą (PPP) zgodnie z modelem EKS (Elteto-Koves-Szulc) z 2005 roku.

Czytaj dalszą część »

Nie sprawia mi trudności zrozumienie tego, że konserwatywni komentatorzy w USA nie ustają w krytyce prezydenta Obamy za przygotowywanie i realizowanie budżetu z gigantycznym deficytem, przekraczającym znacznie 1 bilion dolarów. Nie rozumiem natomiast dlaczego ‘rodzimi’ publicyści ekonomiczni bezrefleksyjnie powtarzają ‘republikańską’ krytykę deficytu budżetowego.

Nie chciałbym oczywiście usprawiedliwiać polityki wysokiego deficytu budżetowego. Warto jednak spojrzeć na obecny deficyt z szerszej perspektywy. Umożliwia to wykres przygotowany przez Center on Budget and Policy Priorities (organizacja przedstawia się jako bezpartyjna – jest jednak nieformalnie powiązana z Demokratami), który pokazuje czynniki odpowiedzialne za deficyt budżetowy w USA w latach 2009-2019. Wykres przygotowano na podstawie raportu Kongresowego Biura Budżetowego:

Za Center on Budget and Policy Priorities

Proszę zwrócić uwagę na dwa kolory: niebieski i żółty. Niebieska część wykresu to ta część deficytu, którą istnieje wskutek cięć w podatkach dla najlepiej zarabiających Amerykanów, które przeprowadził prezydent Bush na początku dekady. Kolorem żółtym przedstawiono wpływ wojen w Afganistanie i Iraku na wysokość deficytu budżetowego. Jest jeszcze TARP (kolor czerwony) zainicjowany przez odchodzącą administrację Busha. ‘Cała reszta’ to efekt nieodpowiedzialności budżetowej Obamy.

Oczywiście, można jeszcze przekonywać, że Obama nie odpowiada także za kolor ‘błękitny’. Argument ten jest logiczny i opiera się na założeniu, że deficyt budżetowy jest dużo bardziej ‘naturalny’ dla recesji gospodarczej. Osłabienie gospodarcze obniża dochody budżetu (mniejsze wpływy z podatków) a w rozwiniętych państwach często także automatycznie zwiększa wydatki w ramach zabezpieczenia socjalnego (na przykład: większe bezrobocie to większe wydatki na zasiłki dla bezrobotnych). Dlatego odpowiedzialne państwa (do głowy przychodzi mi od razu Chile) operują przy nadwyżce budżetowej w czasie dobrej koniunktury by przygotować się ‘jakubowe chude lata’.

Gdy nowa administracja obejmuje władzę po kilku latach prowadzenia polityki deficytu budżetowego w okresie dobrej koniunktury przez odchodzącą administrację to w gruncie rzeczy ma związane ręce. Próba obniżenia deficytu budżetowego będzie tylko pogłębiać spowolnienie gospodarcze. Błyskotliwi czytelnicy domyślą się, że kwestia ta nie dotyczy jedynie USA lecz także Polski. Krótko mówiąc: recesja jest najgorszym z możliwych okresów na równoważenie budżetu.

Czytaj dalszą część »

Kryzys na wesoło powrócił. W dzisiejszym wydaniu: groch z kapustą (zwłaszcza w tradycyjnej galerii), trzy filmy i link do świetnego tekstu z The Onion.

Zaczniemy od końca, czyli od relacji The Onion z pogrążonego w kryzysie finansowym Dubaju. Szejk Hamdan nie pozostawia złudzeń: kryzys tylko na krótki czas zawiesi dalekosiężne plany rozwoju Dubaju. Trzymajcie mnie za słowo: do 2025 roku mamy zamiar przeprowadzić udane lądowanie człowieka na sztucznym Księżycu, który budujemy – powiedział The Onion.

Jon Stewart o bonusach na Wall Street:

Australijska telewizja przyłapała jednego z bankierów Macquarie na ocenianiu aktywów australijskiej supermodelki w godzinach pracy. Kierownictwo banku zapowiedziało poważne potraktowanie tego nieakceptowanego używania technologii. Nie jestem pewien czy jest to dobra decyzja. Mój rodzony ojciec niedawno podzielił się ze mną wynikami badań naukowych, które sugerują, że już dziesięciominutowe oglądanie kobiecych piersi znacząco obniża poziom stresu u mężczyzn. A wiadomo, że mniej zestresowany bankier popełnia mniej błędów. Może w tym tkwi tajemnica relatywnej siły australijskich banków w kryzysie finansowym? Trzeba patrzeć na lewo od ‘mowiącej głowy’, gdzieś od 60 sekundy. Dowód fotograficzny: tutaj

Czytaj dalszą część »

Opublikowane niedawno dane makroekonomiczne sprawiły, że niejeden analityk podniósł brwi ze zdziwienia. Chciałem zwrócić uwagę na trzy problemy, które wyłaniają się z ostatnich raportów o rynku pracy i PKB w IV kwartale.

Zagwozdka pierwsza

W amerykańskiej gospodarce funkcjonuje obecnie około 129,5 mln etatów. To tyle samo co w 1999 roku. Tymczasem, liczba Amerykanów w wieku produkcyjnym wzrosła od 1999 roku o 29 mln osób. Można więc powiedzieć, że w porównaniu z 1999 rokiem o tyle samo miejsc pracy rywalizuje 29 mln ludzi więcej. Doprawdy, nie potrafię zrozumieć jak można w obliczu takiej sytuacji na rynku pracy prognozować hiperinflację w najbliższym czasie. Tym bardziej, że FED nie raz już udowodnił, że świetnie sobie radzi z kierowanie podaży pieniądza na rynki kapitałowe gdzie łatwe pieniądze pompują kolejne bańki spekulacyjne.

Zagwozdka druga

W IV kwartale 2009 roku amerykański PKB wzrósł o 5,7%. W tym samym czasie amerykańska gospodarka zlikwidowała około 450 000 etatów, poziom bezrobocia wzrósł o 40 punktów bazowych do 10% a liczba wszystkich przepracowanych przez Amerykanów godzin spadła o 0,5%. W powojennej historii, jeszcze nigdy nie zanotowano tak wyraźnego wzrostu PKB przy tak słabym, i kurczącym się rynku pracy. Przy 0,5% spadku nakładów pracy, historycznie PKB rośnie w tempie 1,7%. Do wzrostu o 5,7% potrzebuje wzrostu nakładów pracy o 3,7% – tak wynika z analizy historycznych danych, którą przeprowadził David Rosenberg. Kluczem do wyjaśnienia tej zagadki jest wzrost produktywności. Produktywność wzrosła o 6,2% w IV kw., 7,2% w III kw. i 6,9% w II kw. 2009 roku. To historycznie bezprecedensowe tempo wzrostu efektywności amerykańskiego gospodarki. W trzech wcześniejszych kwartałach (czyli od III kw. 2008 do I kw. 2009) wzrost produktywności wyniósł odpowiednio -0,1%, 0,8% i 0,3%. Pytanie brzmi: jak to możliwe by bez technologicznej rewolucji, bez zwiększenia zasobów kapitałowych produktywność amerykańskiej gospodarki rosła tak szybko?

Trudno uwierzyć, że amerykańska gospodarka miała tak duże rezerwy. Tym bardziej, że obecne tempo wzrostu produktywności, wzrostu PKB i zmiana poziomu bezrobocia, zgodnie z prawem Okuna, ustala potencjalne tempo wzrostu amerykańskiego PKB na kosmicznie wysokim poziomie 7%.

Zagwozdka trzecia

Ponad 4,1% amerykańskiej siły roboczej zmaga się z bezrobociem pół roku i dłużej. Średnia długość trwania czasu bezrobocia wzrosła w styczniu do 30,2 tygodnia. Poniższy wykres pokazuje zmianę struktury bezrobocia pomiędzy grudniem 2008 a grudniem 2009:

Za Big Picture

Problem brzmi: w jaki sposób optymistycznie nastawieni analitycy wyobrażają sobie organiczną poprawę gospodarki (bez interwencji rządowej) przy tak znaczącym długoterminowym bezrobociu? Proszę zwrócić uwagę, że trudność nie polega jedynie na tym, że owe 4,1% siły roboczej nie ma znaczących widoków na znalezienie pracy i co najmniej od sześciu miesięcy jest gospodarczo bezproduktywna (nie ze swojego wyboru naturalnie). Dla gospodarki problemem jest fakt, że długotrwały brak pracy znacząco obniża konsumpcję a więc popyt. A to z kolei odsuwa szansę na poprawę na rynku pracy.

Niezawodny Bespoke opublikował najświeższe dane dotyczące globalnych rynków kapitałowych: wyniki głównych rynków akcyjnych w 2010 roku oraz zachowanie CDS (credit default swap) na dług rządowy istotnych na gospodarczej mapie państw.

Zacznijmy od credit default swaps. Przypomnę, że CDS pokazują koszt ubezpieczenia rządowych obligacji od ryzyka niewypłacalności. Cena CDS na poziomie 100 (punktów bazowych) oznacza, że roczny koszt ubezpieczenia wartych 10 000 USD obligacji wynosi 100 USD. Im wyższa cena CDS tym większe ryzyko związane z posiadaniem obligacji.

W poniższej tabeli można znaleźć relatywnie bardzo dobre informacje o postrzeganiu przez globalnych inwestorów polskiego długu. Koszt ubezpieczenia polskich obligacji jest już niższy niż koszt ubezpieczenia długu takich państw ze strefy euro jak Grecja, Irlandia, Portugalia, Włochy i Hiszpania! Wyprzedziliśmy wszystkie ‘świnki’ (PIIGS – to akronim stworzony dla tych pięciu państw, taki anty-BRIC). Cała tabela znajduje się poniżej:

Czytaj dalszą część »