Nie mogę przejść obojętnie wobec artykułu Adama Roguskiego w poniedziałkowym Parkiecie o kierowanych do siebie nawzajem mega-emisjach w spółkach Fon i Atlantis, kojarzonych z inwestorem Mariuszem Patrowiczem. Adam Roguski opisywał te same operacje, które przedstawiłem w tekście Jak sprzedaż psa za milion złotych?

Rzecz w tym, że Adam Roguski pisał tak: Żeby być spółką o kapitale zakładowym 2 mld zł i ponad cztery razy wyższej wycenie rynkowej, nie trzeba być wielkim bankiem czy holdingiem energetycznym. Wystarczy znaleźć partnerskie przedsiębiorstwo i skorzystać z możliwości, jakie dają przepisy. (…)

Walory imienne są jednak uwzględniane przy wyliczaniu kapitalizacji. To kwestia kluczowa, ponieważ gdyby wspomniane megaemisje doszły do skutku, przy bieżących kursach Fon i Atlantis byłyby warte po 8,7 mld zł, co plasowałoby je obok Getin Banku, ING BSK czy energetycznych gigantów Enei i Tauronu.

W tym miejscu należałoby zapytać Adama Roguskiego dlaczego zakłada, że cena akcji Fon, która teraz wynosi 42 grosze (co daje kapitalizację 47 mln złotych przy 112 mln akcji) nie zmieni się po emisji ponad 21 miliardów akcji po cenie emisyjnej równej 10 groszy! Czyżby wizja Fonu i Atlantisu o wielomiliardowych kapitalizacjach potrzebna była dziennikarzowi Parkietu do roztoczenia optymistycznych wizji przed czytelnikami? Przecież Adam Roguski obserwuje rynek akcyjny na tyle długo by wiedzieć co się dzieje z kursami akcji firm, które decydują się na gigantyczne emisje akcji po cenach znacznie niższych niż cena rynkowa. Dlaczego więc zakłada, że tym razem będzie inaczej?

Czytaj dalszą część »

Kojarzone z Mariuszem Patrowiczem spółki Fon i Atlantis planują wnieść znaczący wkład w dziedzinie rozwoju inżynierii finansowej. Korzystać będą przy tym z góralskiej myśli ekonomicznej. Czytelnicy bloga pamiętają zapewne opowiadanie o góralu, który chciał sprzedać psa za milion złotych. Udało się mu przeprowadzić transakcję. Za wartego milion złotych psa otrzymał od innego górala dwa koty warte 500 000 złotych każdy.

Posiadający kapitalizację 48 mln złotych FON, który w pierwszych trzech kwartałach 2010 roku zanotował mniej niż 780 000 złotych przychodów i około 725 000 złotych straty operacyjnej, zamierza podwyższyć kapitał zakładowy z 11,2 milionów złotych do 2,12845 miliardów złotych (to nie pomyłka!) poprzez emisję 217 mln akcji zwykłych serii K i 21 miliardów akcji imiennych serii L (niemych lecz uprzywilejowanych co do dywidendy w stosunku 2:1). Cena emisyjna akcji równa będzie wartości nominalnej to jest 10 groszy. Spółka zamierza więc pozyskać 2,1217 miliarda złotych.

Posiadający kapitalizację 58 mln złotych Atlantis, który w pierwszych trzech kwartałach 2010 roku osiągnął mniej niż 440 000 złotych przychodów i około 146 000 złotych straty operacyjnej zamierza podwyższyć kapitał zakładowy z 14,7 milionów złotych do 2,1364 miliardów złotych (to nie pomyłka!) poprzez emisję 81 mln akcji zwykłych serii K i 5,981 miliardów akcji imiennych serii L (niemych lecz uprzywilejowanych co do dywidendy w stosunku 2:1). Cena emisyjna akcji równa będzie wartości nominalnej to jest 35 groszy. Spółka zamierza więc pozyskać 2,1217 miliarda złotych.

Widzicie już to? Jeszcze nie? To zacytuję fragment uchwały na walne zgromadzenie spółki FON: Akcje Serii K zostaną pokryte wyłącznie wkładami niepieniężnymi, których przedmiotem jest pakiet 62.000.000 (słownie: sześćdziesiąt dwa miliony) akcji imiennych zwykłych serii K o wartości nominalnej 0,35zł(trzydzieści pięć groszy) każda akcja, emitowanych przez Atlantis (…) Akcje Serii L zostaną pokryte wyłącznie wkładami niepieniężnymi, których przedmiotem jest pakiet 19.000.000 (słownie: dziewiętnaście milionów) akcji imiennych zwykłych serii K o wartości nominalnej 0,35zł (trzydzieści pięć groszy) każda akcja oraz pakiet 5.981.000.000 (słownie: pięć miliardów dziewięćset osiemdziesiąt jeden milionów) akcji imiennych uprzywilejowanych co do dywidendy w stosunku 2:1,pozbawionych prawa głosu (akcje nieme), serii L o wartości nominalnej 0,35zł(trzydzieści pięć groszy) każda akcja, emitowanych przez Atlantis (…)

Innymi słowy, Fon wyemituje około 21 217 000 000 akcji, za które obejmie 6 062 000 000 akcji, które wyemituje Atlantis, który z kolei obejmie 21 217 000 000, które wyemituje Fon.

Czytaj dalszą część »

Porcja linków na weekend:

Myślę, że problemy Boeinga z outsourcingiem produkcji 787 Dreamliner będą za 10 lat klasycznym case study na studiach MBA i w podręcznikach ekonomii managerskiej. W projekcie Dreamlinera Boeing jest trzy lata spóźniony i wiele miliardów dolarów ponad budżetem. Większość problemów to wina zewnętrznych dostawców, do którym management Boeinga outsourcował produkcję w celu drobnego polepszenia rentowności (a przez to podniesienia własnych bonusów). Problem polega na tym, że to Boeing wziął na siebie niemal całe ryzyko. Boeing jako zarządzający gigantycznym projektem Dreamlinera stał się zakładnikiem poddostawców i de facto gwarantuje ich istnienie. Gdy któryś z poddostawców zbankrutuje Boeing zostanie bez kluczowych podzespołów. Gdy niekompetencja, któregoś z poddostawców opóźnia cały projekt i powoduje duże straty Boeinga to Boeing może co najwyżej przejąć poddostawcę bo doprowadzenie go do bankructwa karami umownymi… sprawi, że Boeing zostanie bez kluczowych podzespołów. Przed tymi problemami od początku projektu ostrzegały związki zawodowe. Ale kto by słuchał związków zawodowych?

Znaleziony z zakładkach tekst o tym jak wyszukiwarka Baidu wygrała z Google walkę o chiński rynek.

Fantastyczna historia z Karaibów łącząca w sobie wątki republiki bananowej i bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości. Kac na Turks i Caicos.

Przenikliwa hipoteza Richarda Koo wyjaśniająca wysoki poziom stopy oszczędności w chińskiej gospodarce. Koo sugeruje, że oszczędności w chińskiej gospodarce nie są generowane przez gospodarstwa domowe lecz przez przedsiębiorstwa, które korzystając z olbrzymiej podaży pracy związanej z migracją z wsi do miast mogą ustalać wynagrodzenia znacznie poniżej produktywności pracowników. To generuje spore zyski w sektorze przedsiębiorstw i chęć do ich reinwestowania w tworzenia mocy produkcyjnych. Rzecz w tym, że nawis siły roboczej się kończy. Osłabieniu uległa wewnętrzna migracja. Chiny przechodzą też transformację demograficzną. Według Koo spowoduje to presję na podniesienie płac i narodziny społeczeństwa konsumpcyjnego.

Czytaj dalszą część »

Setna rocznica urodzin amerykańskiego prezydenta Ronalda Reagana zaowocowała w polskiej Sieci co najmniej kilkoma ‘hagiograficznymi’ artykułami przeciwstawiającymi konserwatyzm budżetowy Reagana z działaniami administracji prezydenta Obamy.

W ostatnim czasie, z pewnym przerażeniem uświadamiam sobie, jak wielu ludzi buduje swój światopogląd, wybiera ideologię gospodarczą lub polityczną na podstawie fałszywych faktów, nieprawdziwych informacji. Problem nie leży w błędnej czy alternatywnej interpretacji faktów, problem polega na tym, że wielu ludzi ma po prostu błędne dane. Na przykład, żyją w Polsce ludzie przekonani, że obciążenie podatkami w Danii jest niższe niż w Polsce choć obiektywny fakt jest na wyciągnięcie ręki.

Mam wrażenie, że nie inaczej jest z konserwatyzmem budżetowym Reagana. To tym bardziej przygnębiające, że obiektywne fakty w tej sprawie także są na wyciągnięcie ręki. Dlatego postanowiłem przysłużyć się jakości dyskusji w polskim Internecie i przedstawić poniższe dane. Zacznijmy od kluczowego wykresu, który pokazuje średnią roczną zmianę wskaźnika dług publiczny do PKB za kadencji poszczególnych prezydentów USA:

Za Presimetrics

Za kadencji Reagana wskaźnik dług publiczny/PKB rósł o około 6% rocznie. Dlaczego? To proste: dług rósł dużo szybciej od PKB. Gdy Ronald Reagan obejmował władzę w 1981 roku wskaźnik dług publiczny/PKB wynosił 32,5%. Gdy oddawał władzę w 1989 roku dług publiczny sięgał już 53,1%. To są efekty polityki konserwatyzmu fiskalnego?

Czytaj dalszą część »

Steven Cohen to jedna z największych success story sektora inwestycyjnego, a konkretnie funduszy hedge. Cohen założył SAC Capital Partners w 1992 z 20 mln USD prywatnych pieniędzy. W 2010 roku firma zarządza około 14 mld USD.

Niedawno Cohen wziął udział w konferencji z panelem pytań i odpowiedzi. Sprawozdanie z tej konferencji zamieścił blog DealBook. Wybrałem kilka interesujących myśli z wypowiedzi Cohena.

Steven Cohen jest zwolennikiem inwestowania skoncentrowanego. Inwestowanie skoncentrowane polega na ograniczeniu ilości pozycji w portfelu i uzależnieniu wyników portfela od zachowaniu kilku najważniejszych pozycji. Największe pozycje w portfelach zarządzających w SAC odpowiadają aż 10% wartości portfela. Tu jest chyba największy rozdźwięk pomiędzy potocznych rozumieniem inwestowania skoncentrowanego (pakuję się po uszy w spółkę X) a profesjonalnym rozumieniem tego terminu (ograniczam portfolio do kilkunastu pozycji). Co ciekawe Cohen nie krytykuje przeciwstawnego podejścia, pełnej dywersyfikacji. Ja także uważam, że kluczowy wpływ na strategię inwestycyjną powinny mieć indywidualne preferencje inwestora co do ryzyka (zmienności).

Cohen nie jest zwolennikiem strategii kwantytatywnych, na przykład arbitrażu statystycznego. Uważa, że takie strategie nie pozwalają na prognozowanie przyszłych wyników spółek i przewidywaniu wydarzeń (nowe produkty), które zmienią sytuację spółki. Co ciekawe, Cohen zupełnie inaczej podchodzi do tradycyjnej analizy technicznej i przyznaje, że zawsze analizuje wykres przed zajęciem pozycji.

Jeden z najciekawszych cytatów dotyczy podejścia do stratnych pozycji: Większość czasu spędzam na obserwowaniu stratnych pozycji ponieważ jeśli skutecznie zarządzasz stratnymi pozycjami to pozycje zyskowne same o siebie zadbają. To jest echo, starej rynkowej prawdy, że pierwszym krokiem do dużych zysków na rynku jest unikanie dużych strat. Jak ujął to jeden z komentatorów: być może nie uda Ci się wybrać Apple do Twojego portfela, to nie ważne, grunt by nie było w nim General Motors.

Czytaj dalszą część »

Zainspirowany niezwykle przenikliwymi analizami (na przykład tutaj i tutaj) nieusuwalnych wad skandynawskiego modelu gospodarczego przedstawianymi przez wybitnego polskiego ekonomistę prof. Jana Winieckiego postanowiłem przybliżyć czytelnikom to zagadnienie za pomocą kilku wykresów. Musiałem się śpieszyć ponieważ zgodnie z prognozami skandynawski model gospodarczy czeka nieuchronny upadek – za jakiś czas nie będzie więc już czego wizualizować.

Przypomnę tylko, że wizualizować będę sytuację w państwach, w których udział opodatkowania w PKB przekracza 50% (Szwecja, Dania) lub wynosi około 45% (Norwegia, Finlandia). Możemy się spodziewać, że gospodarki obciążone tak wysokimi podatkami, skrępowane gąszczem regulacji uginają się pod ciężarem bezrobocia. Zobaczmy:

Za Bespoke

Poziom bezrobocia w Dani i Norwegii dobrze oddaje spustoszenie, które na rynku pracy wyrządza skandynawski model gospodarczy. Te wartości niewiele odbiegają od poziomu naturalnego bezrobocia a więc wskazują na, ze wstydem muszę użyć tego wyrażenia, pełne zatrudnienie. Dramat.

Poziom bezrobocia to jednak nie wszystko. Równie istotny jest wskaźnik aktywności zawodowej czyli odsetek ludzi w wieku produkcyjnym, którzy są zatrudnieni. Czego możemy się spodziewać? Prof. Winiecki odpowiada cytatem:  Świat się zmienia i nawet Szwedzi, o których moja angielska przyjaciółka mawiała, iż nie potrzebują płac, bo wystarczy im „kieszonkowe + socjal” zmieniają zdanie. Rozleniwionym pomocą społeczną i zniechęconym wysoki podatkami Skandynawom nie chce się pracować. Proszę popatrzeć:

Zaledwie 77% Norwegów i Islandczyków w wieku produkcyjnym jest zatrudnionych (dla Dani i Szwecji ten wskaźnik jest jeszcze niższy i wynosi żałosne 75% i 73%) przy średniej dla OECD na poziomie 68% i wskaźniku dla Polski poniżej 60%. Oto do czego prowadzi hojna pomoc społeczna.

Czytaj dalszą część »

Zapewne wielu czytelników bloga zastanawia się do czego wykorzystywana jest globalna produkcja złota oraz skąd bierze się złoto, które trafia na rynek. Odpowiada na to pytanie poniższy wykres:

Za GFMS

Zaledwie 60% złota, które trafiło na rynek w ostatnich pięciu latach pochodziło z kopalni. Około 35% pochodziło z recyklingu. Około 6% ze sprzedaży (netto) przez banki centralne.

Popyt na złoto pochodzi z trzech sektorów: jubilerskiego (57% w ostatnich 5 latach), przemysłowego (głównie elektronika – 11%) oraz inwestycyjnego (około 31%). Udział tego ostatniego sektora rośnie wraz ze wzrostem popularności ETF inwestujących w fizyczne złoto – których popyt dorównuje już popytowi detalicznych inwestorów.

Istotną kwestią na rynku złota jest fakt, że tak jak w przypadku innych metali (choć w większym stopniu)  a  w przeciwieństwie do surowców energetycznych, zdecydowana większość wydobytego w historii złota ciągle znajduje się na Ziemi i może być wykorzystywana. Ten wykres pokazuje gdzie znajduje się wydobyte w historii ludzkości złoto:

Czytaj dalszą część »

Pozwolę więc sobie używać określenia sektor social media na określenie wszystkich spółek technologicznych, do których produktów lub modelu biznesowego można dodać przymiotnik ‘społecznościowy’.

Pisałem niedawno o wycenie Facebooka na 50 mld USD: Wiadomo, że przychody w 2010 roku będą w granicach 1 mld do 2 mld USD (przy czym większość serwisów podaję tę drugą liczbę) a spółka operuje przy około 25% rentowności netto. Wiadomo także, że Facebook ma ponad 500 mln użytkowników – choć nie ma informacji o tym, jaka część z tej liczby to aktywni użytkownicy. Facebook wyceniany jest więc przy wskaźniku cena/sprzedaż (C/S) na poziomie 25 do 50 i wskaźniku cena/zysk (C/Z) na poziomie 100 do 200.

Okazuje się, że wycena Facebooka, biorąc pod uwagę popularne wskaźniki nie tylko nie odbiega wycen innych spółek z sektora ale wydaje się całkiem skromna. Nie wierzycie?

Twitter wyceniany jest na około 8-10 mld USD (bazując na ostatnich rundach prywatnego finansowania) przy przychodach w 2010 roku na poziomie 45 mln USD i prognozie przychodów na 2011 rok na poziomie 100-110 mln USD. To dałoby wskaźnik cena/sprzedaż na poziomie 220 dla 2010 roku i  91-100 dla 2011 roku dla firmy, która jeszcze nie przekroczyła progu rentowności. Każda wiadomość wysyłana na portalu (tweet) wyceniania jest na 28 centów! Każdy użytkownik Twittera wyceniany jest na 220 USD!

Zynga, producent gier społecznościowych (na przykład FarmVille) wyceniana jest na 7-9 mld USD (bazując na planach prywatnego finansowania). W porównaniu do Twittera jest to bardzo skromna wycena. Zynga ma 275 mln aktywnych użytkowników. W 2010 roku osiągnęła 850 mln USD przychodów i 400 mln USD zysku. To dawałoby wskaźnik cena/zysk na poziomie około 20! Prawdziwa okazja w świecie wycen spółek z sektora social media.

Czytaj dalszą część »

Podczas przeszukiwania bazy Eurostatu w poszukiwaniu danych o odsetku młodych mężczyzn żyjących z rodzicami (dane wykorzystałem w poprzednim tekście) natknąłem się na fascynujące informacje o warunkach życia w Unii Europejskiej. Dane o odsetku populacji nie posiadającej na własny użytek spłukiwanej toalety w miejscu zamieszkania oraz odsetku populacji nie posiadającej ani wanny ani prysznica w miejscu zamieszkania pokazują cywilizacyjne przepaści w UE. Lekkomyślni ludzie mogą je wykorzystać do wzmocnienia narodowych stereotypów – nie taki jest jednak cel mojego tekstu.

Proszę zwrócić uwagę na poniższe wykresy:

Za Eurostat

Co ciekawe, w przypadku Polski (ale także innych państwa CEE) odsetek populacji żyjących bez spłukiwanej toalety oraz bez wanny i prysznica wyraźnie zmniejszył się w ostatnich latach, o kilka punktów procentowych (niestety dane obejmują jedynie ostatnie kilka lat – wielka szkoda ponieważ niezwykle ciekawie mogłoby wyglądać porównanie 1990 i 2011 roku w Polsce).

Za Eurostat

To co mnie najbardziej interesuje w tym zestawie danych to fakt, że nie wszystkie różnice można wyjaśnić poziomem rozwoju gospodarczego. Na przykład zgodnie z danymi IMF za 2010 rok nominalny PKB per capita był na Węgrzech i w Estonii odpowiednio o 15% i 25% wyższy niż w Polsce. Litwa i Łotwa miały PKB per capita niższy od polskiego o mniej niż 10%. Na pokazanych wykresach zupełnie tego nie widać.

Na koniec zagadka: jak wysokie dochody netto na członka gospodarstwa domowego należy osiągać by należeć do najbogatszych 20% społeczeństwa w Polsce? A do najbogatszych 10%?

Analityk w M&G Investments postanowił zadziwić świat swoją interpretacją przyczyn kryzysu w strefie euro. Połączył dwie serie danych: notowania CDS na dług rządowy państw EMU z danymi o odsetku mężczyzn w wieku 25-34 żyjących razem z rodzicami. Powstał wykres, który zwrócił uwagę Free Exchange i zainteresował Tylera Cowena:

Za M&G Investments

Muszę powiedzieć, że prostota tej interpretacji problemów strefy euro także na mnie zrobiła wrażenie. W końcu wysoki odsetek młodych mężczyzn żyjących z rodzicami może wskazywać na dwa procesy mające duży wpływ na zadłużenie państwa:

• problemy demograficzne
• niską aktywność/ambicje życiowe młodego pokolenia

Oczywiście wysoki odsetek młodych mężczyzn żyjących z rodzicami może wskazywać na szereg innych problemów, takich jak mało elastyczny rynek nieruchomości, wysokie bezrobocie wśród młodych, relatywnie niskie zarobki w stosunku do cen nieruchomości czy przywiązanie do wielopokoleniowych, tradycyjnych rodzin. Nie wszystkie z nich muszą negatywnie oddziaływać na zadłużenie państwa.

Postanowiłem więc sprawdzić jak naprawdę wygląda korelacja pomiędzy odsetkiem mężczyzn w wieku 25-34 żyjących z rodzicami a notowaniami CDS. Tak przedstawia się wykres dla 14 państw strefy euro:

Tak przedstawia się wykres dla 26 państw UE (w tym Polski) oraz Norwegii i Islandii:

Czytaj dalszą część »