W poprzednim tekście o poziomie zadłużenia publicznego w Polsce wspomniałem o analizie Societe Generalne koncentrującej się na poziomie oficjalnego i poza-bilansowego zadłużenia publicznego oraz potencjalnych działaniach, które rządy będą musiały podjąć w celu zrównoważenia budżetów i ustabilizowania wskaźnika dług publiczny do PKB.

Zanim zajmiemy się tymi problemami wprowadzimy sobie jedną teorię i jedno pojęcie. Primary balance (surplus albo deficit) to bilans budżetowy po odrzuceniu odsetek płaconych od istniejącego długu). By ustabilizować wskaźnik dług publiczny do PKB (DPdPKB) rząd powinien operować przy primary balance (PB) równym różnicy pomiędzy wzrostem PKB a oprocentowaniem swojego długu. Dlaczego? W teorii, wzrost PKB oznacza proporcjonalny wzrost dochodów budżetowych – idea polega więc na tym, by wzrost dochodów budżetowych odpowiadał wydatkom rządu na odsetki od zaciągniętego długu.

Pokazałem już wykres przedstawiający wskaźnik DPdPKB oparty na oficjalnym i poza-bilansowym zadłużeniu państw. Wygląda on tak:

Za Societe Generale

Dysponując powyższymi danymi oraz informacjami o strukturze budżetu z ostatniego okresu można łatwo pokazać jakie działania rządy będą musiały podjąć by ustabilizować wskaźnik DBdPKB oparty o oficjalne zadłużenie:

Czytaj dalszą część »

Zdumiewa, zadziwia, fascynuje mnie admiracja jaką liberalne zakątki Internetu wyrażają wobec Petera Schiffa. Nie tylko zresztą liberalne zakątki Internetu, całkiem niedawno mainstreamowy Parkiet opublikował całostronicowy wywiad z tym analitykiem, przedstawiając Schiffa jako guru, który przewidział kryzys.

Problem nie jest jednak to, że inni ludzie uważają Schiffa za guru. Prawdziwe niebezpieczeństwo tkwi w tym, że sam Schiff uwierzył w swoją wyjątkowość. W jednym z udzielonych wywiadów Peter Schiff wypowiedział zdanie, które jest częścią tytułu tekstu, który czytacie. Powiedział: The reality is I don’t think I’ve been wrong on anything.

Był to wywiad z 30 maja 2008 roku. W wywiadzie tym Schiff prognozował, że:

• ceny złota osiągną $1200 – $1500 do końca 2008 roku
• ropa naftowa w 2009 roku kosztować będzie od $150 do $200 za baryłkę
• dolar straci co najmniej 40%-50% wartości w najbliższym czasie

Rzut oka na wykresy złota, ropy naftowej i innych surowców oraz na wykres dolara wystarczy by przekonać się, że arogancja i ignorancja Schiffa sprawiła, że ‘wsadził’ on swoich zwolenników i klientów dosłownie na sam szczyt bańki spekulacyjnej na rynku towarowym. Pisałem kiedyś, że ‘rynkowy geniusz’ Schiffa przyniósł jego klientom od 40% do 70% strat w 2008 roku.

To nie był pierwszy przypadek, gdy Schiff okazał się niemal idealnym anty-wskaźnikiem. W udzielonym w 2002 roku wywiadzie, niemalże na samym dołku bessy, Schiff prognozował dalsze dramatyczne spadki amerykańskich indeksów giełdowych:

W czasie, w którym Schiff udzielał wywiadu DJIA był na poziomie 10 000 punktów. Peter Schiff z typową dla siebie arogancją prognozował spadek indeksu do 2000-4000 punktów. Wspomniał nawet o możliwości zejścia DJIA poniżej 2000 punktów i NASDAQ do 300 punktów. Miało się to stać w przeciągu kilku najbliższych lat. W rzeczywistym świecie: Dow Jones spadał do 7500 punktów, potem rozpoczął marsz w górę, który zakończył się na poziomie 14 000 punktów w 2007 roku.

Czytaj dalszą część »

We wrześniu 2009 roku Instytut Sobieskiego opublikował bardzo popularny w liberalnych zakątkach polskiego Internetu raport pod tytułem Wysokość długu publicznego Polski. Autor tego raportu, Paweł Dobrowolski, wykonał pożyteczną pracę i policzył pozabilansowe (off- balance sheet) zadłużenie Polski.

Pozabilansowy dług publiczny wynika przede wszystkim ze zobowiązań, które rządy będą realizowały w przyszłości, a które są już zapisane. Te zobowiązania najczęściej dotyczą systemu emerytalno-rentowego i systemu ochrony zdrowia. Budżety państw prowadzone są według księgowania kasowego – wydatek raportowany jest wtedy gdy następuje przepływ gotówki. Ale budżet można też prowadzić według metody memoriałowej i księgować wydatki w momencie powstania zobowiązania do nich.

W ‘normalnym’ budżecie uwzględniane są tylko te emerytury, które są wypłacane. W budżecie ‘memoriałowym’ uwzględnione są na przykład wszystkie emerytury ‘mundurowe’ i ‘pomostowe’, które państwo zobowiązało się wypłacać.

W raporcie Instytutu Sobieskiego (IS) policzono stosunek długu publicznego do PKB przy założeniu, że obecna polityka budżetowa zostanie utrzymana, poprzez zdyskontowanie kluczowych zobowiązań rządu w latach 2009-2043, przede wszystkim zobowiązań emerytalnych. Uwzględniono:

• oficjalne zadłużenie
• przyszłe zobowiązania funduszu emerytalnego
• zobowiązania związane z KRUS
• przyszłe koszty emerytur mundurowych, pracowników wymiaru sprawiedliwości i nauki
• koszty funduszu emerytur pomostowych

Niestety, nieuwzględnienie wzrastających kosztów systemu ochrony zdrowia moim zdaniem rażąco zaniżyło wynik obliczeń, który wyniósł 208%. Innymi słowy, po uwzględnieniu zobowiązań pozabilansowych wskaźnik polskiego długu do PKB wzrósł z 47% do 208%.

Niezwykle istotna uwaga: takie obliczenia opierają się na założeniu, że polityka budżetowa się nie zmieni. Na przykład, że nie podniesiony zostanie wiek emerytalny, że nie zmieni się wysokość składki rentowej i tak dalej. To dlatego, tego typu obliczenia mają wartość pomocniczą i powinny służyć planowaniu długoterminowej polityki budżetowej. Po drugie, przy obliczaniu ‘prawdziwego’ zadłużenia publicznego należy przyjąć wiele założeń dotyczących kluczowych trendów ekonomicznych, budżetowo-fiskalnych, demograficznych i politycznych.

Zdumiewa mnie uwaga, którą takim analizom poświęcają liberalne zakątki Internetu ponieważ takie analizy są skomplikowanymi modelami statystycznymi – a więc dokładnie tym, co liberalne zakątki Internetu zaciekle krytykują. Naturalnie, nie mam nic przeciwko używaniu modeli statystycznych w ekonomii, więc takie analizy bardzo mnie interesują.

Nie potrafię więc zrozumieć dlaczego w polskim Internecie nie zrobiło ‘furory’ inne zestawienie pokazujące ‘prawdziwy’ dług Polski oraz 22 innych państw Unii Europejskiej, przygotowane przez eksperta z CATO i NCPA – Jagadeesh Gokhale. Analiza Gokhale powstała w styczniu 2009 roku i dotarłem do niej przez raport Societe Generale o potencjalnym kryzysie zadłużeniowym, związanym z zobowiązaniami pozabilansowymi. Poniższy wykres powinien być dobrze znany czytelnikom dobrych anglojęzycznych blogów – przedstawia on oficjalne i ‘prawdziwe’ zadłużenie kilku państw europejskich i USA:

Za Societe Generale

Czytaj dalszą część »

W poprzednim tekście wspomniałem, że w budżecie USA na 2011 roku zapisano 80 mld USD wydatków na kartki żywnościowe (food stamps) – czyli kupony na żywność, które amerykański rząd przekazuje najbiedniejszym Amerykanom. Kilka godzin po zapoznaniu się z tym faktem uświadomiłem sobie, że wartość planowanych w 2011 roku wydatków rządu USA na food stamps to około 80% całego polskiego budżetu na 2010 rok (wydatki mają wynieść 301 mld PLN, a więc jakieś 103 mld USD).

Amerykański budżet jest około 37 razy większy niż polski – podobny program ‘dożywiania’ społeczeństwa miałby więc w Polsce wartość 2,2 mld USD, a więc 6,3 mld złotych. Ktoś jest sobie wyobrazić polski budżet z zapisanymi 6,3 mld złotych wydatków na kartki żywnościowe? W każdym razie, te 80 mld USD to około 260 USD na każdego Amerykanina.

Więcej o kartkach żywnościowych pisał niedawno James Bianco na Big Picture. W listopadzie 2009 z programu korzystało około 38 mln Amerykanów, czyli ponad 12% społeczeństwa. Przeciętna miesięczna wartość pomocy zbliża się do 135 USD na uczestnika programu. Poniższy wykres przedstawia zmianę liczby uczestników i wartość miesięcznej pomocy  Supplemental Nutritional Assistance Program od 1969 roku do 2009 roku:

Czytaj dalszą część »

Prezydent Barack Obama przedstawił propozycje budżetu na rok fiskalny 2011. Zgodnie z propozycją, wydatki maja sięgnąć 3,83 bln dolarów, dochody mają wynieść 2,57 bln dolarów co oznacz, że rząd USA operować będzie przy 1,27 bln dolarów deficytu.

Przy okazji ogłoszenia projektu budżetu świetnie spisały się zespoły graficzne czołowych dzienników w USA i Wielkiej Brytanii – dzięki czemu czytelnicy bloga będą mogli dowiedzieć się wszystkiego o amerykańskim budżecie z kilku wykresów przygotowanych przez The Wall Street Journal, The New York Times, The Washington Post i The Guardian.

Zacznijmy od prostego przedstawienia budżetu, z uwzględnieniem struktury dochodów i wydatków ze strony The Washington Post:

Za The Washington Post

Podobny wykres ze strony The Wall Street Journal:

Czytaj dalszą część »

Jak wspomniałem w poprzednim tekście, w 2007 roku, 400 najbogatszych Amerykanów zarobiło przeciętnie 345 mln USD.  Warto zauważyć, że nie mówimy w tej chwili o najbogatszym procencie, czy najbogatszym promilu lecz o najbogatszym 0,0029 promila amerykańskiego społeczeństwa.

Raport IRS pozwala nam ‘zaglądnąć’ do portfeli tych 400 multimilionerów. Czego możemy się dowiedzieć? Od 1992 roku roczne przeciętne dochody najbogatszej ‘400’ wzrosły siedmiokrotnie w ujęciu nominalnym, z 46,8 mln USD do 344, 8 mln USD. Pokazuje to poniższy wykres:

Na podstawie danych IRS

W ujęciu realnym, uwzględniającym inflację, dochody ‘400’ wzrosły ‘zaledwie’ pięciokrotnie, z 43,6 mln USD do 217,4 mln USD – jeśli wyrazimy je w dolarach z 1990 roku. Pokazuje to poniższy wykres:

Czytaj dalszą część »

Amerykański Internal Revenue Service publikuje co roku zagregowane dane dotyczące 400 najbogatszych Amerykanów. Z publikowanych raportów można dowiedzieć się wielu interesujących informacji o zarobkach i podatkach najbogatszych z najbogatszych – finansowej elity, której przedstawiciele zarobili w 2007 roku średnio 345 milionów dolarów.

Każdy z czytelników bloga, który potrafi obliczyć swoją efektywną stawkę podatkową (nie jest to trudne: wystarczy podzielić zapłacone podatki przez wszystkie osiągnięte dochody i pomnożyć wynik przez 100%) może sprawdzić czy płaci wyższe podatki niż 400 amerykańskich multimilionerów. A teraz uwaga: każdy z czytelników, którego efektywna stawka podatkowa wynosi więcej niż 16,6% powinien poczuć prawdziwą dumę ponieważ płaci wyższe podatki niż 400 amerykańskich multimilionerów.

Gdy Warren Buffett w przypływie szczerości powiedział kiedyś, że płaci niższe podatki niż jego sekretarka to pracująca na usługach finansowej elity medialna propaganda próbowała obrócić jego wypowiedź w żart. Ale to nie był żart. Najbogatsi nie protestują przeciwko ‘progresywnemu’ systemowi podatkowemu ponieważ życzliwie zgadzają się płacić wysokie podatki. Nie robią tego dlatego, że ich efektywna stopa podatkowa jest niższa od tej, przy której operują przedstawiciele klasy średniej.

Proszę zobaczyć na kształtowanie się efektywnej stopy podatkowej dla 400 najbogatszych Amerykanów w latach 1992-2007:

Na podstawie danych IRS

Warto w tym miejscu pamiętać jedną istotną sprawę: efektywną stopę podatkową liczy się od ZADEKLAROWANYCH  dochodów. Oznacza to, że realna stawka podatkowa dla 400 najbogatszych Amerykanów jest niższa od 16,6%.

Czytaj dalszą część »

David Rosenberg wykonał za mnie pracę polegającą na sprawdzeniu jaka jest struktura aktywów amerykańskich gospodarstw domowych:

• 18,2 bln USD ulokowane w rynku nieruchomości
• 18,1 bln USD zainwestowane na rynku akcyjnym
• 7,7 bln USD w gotówce lub depozytach (te pieniądza nie generują praktycznie żadnego zysku)
• 4,6 bln USD ‘zamrożone’ w produktach konsumpcyjnych (samochody, płaskie telewizory, etc)
• 3,5 bln USD zainwestowane w obligacje korporacyjne, samorządowe i agencyjne
• 0,8 bln USD ulokowane w papierach skarbowych

Zwróćmy teraz uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, baby boomers, powoli wchodzą w wiek emerytalny. W tym okresie następuje naturalne przesunięcie ku bezpiecznym inwestycjom, znacząco wzmocnione tym co stało się z ich oszczędnościami w latach 2007-2009. Po drugie, w miarę dobrze udokumentowane jest zjawiska polegające na tym, że pokolenie, które doświadczyło wielkiego kryzysu giełdowego przez wiele lat odznaczać się będzie relatywnie wysoką awersją do ryzyka, a więc do rynku akcyjnego. Po kryzysie z początku lat 30’ XX wieku Amerykanie gremialnie powrócili na rynek akcyjny dopiero w latach 60’.

Krótko mówiąc: istnieją idealne warunki by Amerykanie znacząco zwiększyli ekspozycję na obligacje rządowe. Być może, USA znów będą miały ‘szczęście’ i realokacja oszczędności baby boomers idealnie zbiegnie się z okresem wielkiego deficytu budżetowego i złagodzi potencjalny kryzys zadłużeniowy.

Od dobrych kilku lat ‘dobrzy ludzie’ martwią się o popyt na amerykańskie obligacje i co kilka miesięcy wyjaśniają dlaczego gigantyczny wzrost rentowności, który prognozowali jeszcze nie nastąpił. Wczorajsze dane o napływie kapitałów długoterminowych do USA na nowo rozbudziły obawy o możliwości uplasowania amerykańskiego długu na rynku. Raport Departamentu Skarbu podał, że w grudniu 2009 Chiny sprzedały netto około 34,2 mld Treasuries (amerykańskich papierów skarbowych).

Uwaga mediów skoncentrowała się właśnie na informacji o chińskiej sprzedaży. Zupełnie zignorowano fakt, że pewny i znajdujący się w sojuszu z USA kraj – Japonia, wyprzedził Chiny jako największy kredytodawca USA: 

Za Capital Economics

Zignorowano także fakt, że napływ kapitałów długoterminowych do USA jest cały czas silny i wyniósł 63 mld USD. Co więcej, miesięczne dane Departamentu Skarbu odznaczają się dużą zmiennością:

Czytaj dalszą część »

Adam Duda napisał pouczający tekst o możliwości wykorzystania prostego modelu wyceny dochodowej do oceny atrakcyjności inwestycji. Prostym modelem wyceny dochodowej jest na przykład wyliczenie wskaźnika cena do zysku (C/Z lub P/E czyli price to earnings).

W bardzo dużym uproszczeniu, C/Z informuje nas po ilu latach dochody z inwestycji osiągną poziom kwoty, którą zainwestowaliśmy (pomijamy dyskontowanie wartości pieniądza w czasie). W przypadku spółek giełdowych C/Z informuje nas po ilu latach skumulowane zyski przedsiębiorstwa osiągną kwotę na jaką wyceniliśmy spółkę kupując jej akcje po określonej cenie – oczywiście, przy założeniu, że zyski przedsiębiorstwa się nie zmienią. Wskaźnik C/Z możemy odwrócić i dzięki temu, w dużym uproszczeniu, możemy otrzymać roczną rentowność inwestycji i porównać ją do alternatywnych sposobów inwestowania, w tym do tych, które uchodzą za pozbawione ryzyka. Tyle teorii.

Adam Duda zastosował teorię w praktyce i napisał: (…) stąd im niższe P/E od 10 – 8  tym spółki są niedowartościowane (akcje za tanie w stosunku do zysków), a im wyższe P/E tym akcje są przewartościowane.

Dlatego nie ma wielkiego sensu inwestowania w spółkę o P/E równym 25, bo to oznacza, że inwestujemy na 4 procent zysku rocznie…

Nie mam pojęcia na jakiej podstawie Adam Duda założył, że naturalnym C/Z dla inwestycji jest 10. Z tekstu wynika, że rozszerzył zasadę z rynku nieruchomości mówiącą, że wpływy z wynajmu atrakcyjnie wycenionego mieszkania powinny zwrócić inwestycję w tę nieruchomość po 10 latach. Rzecz w tym, że to ’10 lat’ to bardzo arbitralna miara i niewiele jest rynków nieruchomości, które oferują tak atrakcyjne C/Z, które w odniesieniu do nieruchomości nazywa się cena do czynszu (P/R czyli price to rent).

Na przykład, wśród 91 rynków nieruchomości (od Kiszyniowa do Monte Carlo), które śledzi analiza Global Property Guide mediana C/Z wyniosła 19,8 a średnia C/Z 16,9. Tak wygląda czołówka rankingu:

 A oto 20 najbardziej przewartościowanych rynków nieruchomości:

Czytaj dalszą część »