Tragikomiczne informacje napływają w sprawie programu pomocy dla Grecji, który do historii przejdzie jako big fat greek bailout. Otóż, przynajmniej w tej chwili nie ma najmniejszej wzmianki o strzyżeniu obligatariuszy.

Biorąc pod uwagę fakt, że w ostatnich dniach greckimi dwuletnimi obligacjami handlowano poniżej 80 centów za euro można powiedzieć, że podatnicy strefy euro solidarnie zrzucą się na premię dla spekulantów, którzy kupowali greckie obligacje w nadziei, że grecki bailout spowoduje, że zostaną w pełni spłacone! Naprawdę, trudno mi sobie wyobrazić gorszą informację w kontekście długoterminowej stabilności systemu finansowego strefy euro. Moral hazard podniesiony został przez ministrów finansów państw EMU do rangi kluczowej reguły systemu finansowego.

Grecja jest przecież państwem, które bez pomocy państw strefy euro i MFW zmuszone byłoby ogłosić niewypłacalność i restrukturyzować swoje zadłużenie już w połowie maja. Wszyscy, którzy w ostatnich miesiącach kupowali greckie obligacje zdawali sobie z tego sprawę. Nie ma najmniejszego powodu by europejscy podatnicy solidarnie składali się na to by spłacać 100 centów z każdego euro greckich długów a mimo to nic nie wskazuje na to by posiadacze greckich obligacji mieliby partycypować w programie naprawczym greckich finansów.

Grecja otrzymać ma astronomiczną kwotę 110 mld euro – odpowiadającą 43% greckiego PKB. W zamian, to państwo, które bez zagranicznej pomocy byłoby w połowie maja bankrutem, zobowiązało się, że w trzy lata zmniejszy deficyt budżetowy do 3% PKB. Mam nadzieję, że czytelnicy w pełni dostrzegają absurdalność poprzedniego zdania! Grecja jest państwem, które nie jest w stanie na bieżąco spłacać swoich zobowiązań i które mimo to dalej wydaje więcej niż ‘zarabia’ (deficyt budżetowy sięga 13%).  Inne państwa zgadzają się udzielić Grecji pomocy finansowej bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie mieć zrównoważony budżet, a więc bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie w stanie samodzielnie obniżyć poziom swojego zadłużenia.

Komicznie wygląda radykalny plan oszczędnościowy greckiego rządu. Otóż, AFP wśród kluczowych elementów tego planu wymienia likwidację ‘trzynastek’ i ‘czternastek’ (bonusowych pensji) w sektorze publicznym. Pensje pracowników sektora publicznego nie zostaną obniżone w tym radykalnym planie. Odcięte będą bonusy. Mimo to greckie związki zawodowe zapowiadają strajk generalny. Greg Weldon napisał, że strajkowały nawet… greckie siły powietrzne (wszyscy piloci zachorowali) a grecki rząd wyraził… rozczarowanie z tego powodu. Osiągająca w setki miliardów euro pomoc dla państwa, które samo sobie nie chce lub nie jest w stanie pomóc wydaje się być fatalną alokacją aktywów finansowych. Przypomnę tylko, że znajdująca się w nieporównywalnie lepszej sytuacji budżetowej Łotwa zdecydowała się na ścięcie płac w sektorze publicznym o 30% i więcej.

Czytaj dalszą część »

Kolejna porcja linków, tym razem na długi weekend:

Wiele wskazuje na to, że w szczycie kryzysu finansowego jeden z dyrektorów Goldman Sachs poinformował Raj Rajaratnam, z funduszu Galleon, że Warren Buffet zamierza zainwestować w GS. Taka informacja warta była wysokie kilkadziesiąt procent w dwa dni!

Bohdan Wyżnikiewicz o ograniczeniach statystki oraz o wielkiej roli jaką spełnia w analizie życia gospodarczego.

Na Trystero.pl zastanawiam się co wyróżnia chińską bańkę na rynku nieruchomości. Fakt, który warto zapamiętać: przeciętna wysokość wkładu własnego w transakcjach kupna nieruchomości w Chinach to 55%. Aż 25% nieruchomości kupowana jest w całości za gotówkę, wkład własny w pozostałych 75% transakcjach wynosi około 40%.

Al Capone został skazany za niepłacenie podatków. A może uda się skazać Dicka Fulda, szefa Lehman Brothers, za krzywoprzysięstwo? W końcu, pod przysięgą skłamał o wysokości swoich dochodów. A może jedynie pomylił się o 220 mln dolarów?

Pamiętacie wspaniałą dyskusję o wzroście gospodarczym w XIX i XX wieku, która miała miejsce na tym blogu. Cóż, umarł człowiek, bez którego nie byłaby możliwa: Angus Madddison. Miał 83 lata. The Economist napisał o nim sporo miłych słów.

Jeden z lepszych tekstów, które ostatnio przeczytałem. Co myśli aktywna kobieta w średnim wieku, dziennikarka, kilkanaście dni po wypadku, w wyniku którego została sparaliżowana od szyi w dół?

W Chinach hoduje się więcej świń, niż w następnych w rankingu 43 państwach łącznie! Prawie pół miliarda świń odgrywa kluczową rolę w utrzymywaniu inflacji w ryzykach. Ktoś w końcu powinien powiedzieć tym Chińczykom, że inflacja to zjawisko monetarne!

Czytaj dalszą część »

Znalazłem szczegółowe informacje o ekspozycji na grecki dług rządowy. Informacje te w połączeniu z ocenami S&P dotyczącymi tego jaką część pieniędzy inwestorzy odzyskają w razie niewypłacalności Grecji (tzw. recovery rate) oraz z analizą recovery rates dla ostatnich niewypłacalności lub restrukturyzacji na długu rządowym (tzw. sovereign debt) pozwalają oszacować ewentualne straty poszczególnych grup instytucji finansowych.

To z kolei, moim zdaniem, pozwoli spojrzeć z właściwej perspektywy na kwestię ewentualnej pomocy dla Grecji (tzw. big fat greek bailout) ponieważ umożliwi zrozumienie w jakim stopniu międzynarodowa (Unia Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy) pomoc dla Grecji jest pomocą dla Grecji a w jakim stopniu pomocą dla europejskiego, a zwłaszcza francuskiego, niemieckiego i włoskiego, systemu finansowego.

Zacznijmy od ekspozycji na grecki dług. Najlepsze zestawienie, jakie do tej pory widziałem, stworzył Barclays Capital. Uwzględnia ono podział na poszczególne państwa oraz na pięc grup instytucji:

• banki
• firmy ubezpieczeniowe
• fundusze emerytalne
• władze monetarne
• inne

Za BarCap via FT Alphaville

Grecki rząd wyemitował 295 mld euro długu. Z tej sumy 77 mld znajduje się w rękach greckich instytucji: 42 mld w bilansach banków, 29 mld w portfelach funduszy, 6 mld w innych rękach (indywidualni inwestorzy?). Pozostałe 218 mld euro długu znajduje się w księgach nie-greckich instytucji, z czego 164 mld w bilansach instytucji ze strefy euro. Najwięcej greckich obligacji posiadają:

• francuskie firmy ubezpieczeniowe (20 mld)
• niemieckie banki (19 mld)
• francuskie banko (18 mld)

Proszę teraz zwrócić uwagę na opinię S&P w sprawie potencjalnego recovery rate dla greckiego długu w przypadku zdarzenia kredytowego, czyli niewypłacalności lub restrukturyzacji: Analitycy S&P oceniają, że posiadacze greckich obligacji mogą odzyskać jedynie 30 do 50 proc. tego ile w nie zainwestowali jeśli Grecja ogłosiłaby niewypłacalność.

Czytaj dalszą część »

Bez wątpienia sytuacja finansowa bardzo zadłużonych państw świata jest obecnie największym ryzykiem dla stabilności systemu finansowego. Grecja czy Dubaj to jedynie wierzchołki góry lodowej. Powagę problemu ilustruje choćby poniższy wykres pokazujący jaki procent globalnego PKB stanowią gospodarki, w których rządu operują przy deficytach budżetowych powyżej 10% PKB:

Za Citi

Mimo wszystko, uważam jednak, że problem długu publicznego jest wyolbrzymiony wskutek metodologii podawania zadłużenia rządowego. Otóż, najczęściej dług publiczny podaje się w wartościach brutto. Nie uwzględnia się tym samym drugiej strony bilansu, czyli aktywów. Istnieje co prawda wskaźnik dług publiczny netto do PKB ale używany jest on dużo rzadziej niż wskaźnik dług publiczny do PKB.

Ekstremalnym przykładem nieporozumień, do których prowadzi podawanie długu rządowego w formacie brutto jest Norwegia. Teoretycznie posiada ona dług publiczny o wartości 59,9% PKB, a więc zadłużenie relatywnie wyższe niż dług Polski a zdaniem wielu balansujące na granicy bezpiecznego poziomu, który umiejscawiają w granicach 50%-60% PKB. Tymczasem, po uwzględnieniu płynnych aktywów finansowych, którymi dysponuje norweski rząd dług publiczny, już w formacie netto, Norwegii wyniesie -140% PKB. Oznacza to, że Norwegia nie tylko nie ma zadłużenia ale dysponuje aktywami netto o wartości 140% norweskiego PKB.

Na podstawie danych przedstawionych w raporcie głównego ekonomisty Citi, Willema Buitera, znanego wielu czytelnikom ze świetnych tekstów w FT, sporządziłem tabelę pokazującą jak uwzględnienie długu netto zmienia sytuację zadłużeniową wybranych gospodarek:

Czytaj dalszą część »

Z przyjemnością zapoznaję się z badaniami naukowymi potwierdzającymi moje intuicyjne przekonania w dziedzinie ekonomii i inwestowania. Na podstawie kilku anegdotycznych doświadczeń oraz naukowej intuicji przekonany byłem, że większość inwestorów indywidualnych (II) zdecydowanie przecenia swoją przewagę nad rynkiem (tzw. edge ) w przypadku inwestowania w spółki z sektora, w którym zawodowo pracują. Wychodziłem z założenia, że efekt przeceniania praktycznej wartości swojej eksperckiej wiedzy, którego najważniejszym skutkiem jest zbytnia pewność siebie przewyższa sam efekt posiadania eksperckiej wiedzy, niedostępnej do przeciętnego inwestora. Dlatego spodziewałem się, przeciętne wyniki inwestycyjne II inwestujących w swojej zawodowej branży są gorsze od rynku, co najwyżej na poziomie rynkowym.

Sprawa jest poważna ponieważ znam wielu ludzi, którzy pracując w danej branży (na przykład w IT albo w branży spożywczej) inwestują głównie w spółki z tych branż w przekonaniu, że ich zawodowe doświadczenie i wiedza daje im przewagę nad innymi uczestnikami rynku. Oczywiście, w pewnych przypadkach rzeczywiście tak właśnie jest. W tym tekście będę jednak odnosił się do przeciętnych wyników.

Trond Doskeland i Hans  Hvidey zbadali to zagadnienia na norweskim rynku akcyjnym. Badacze mieli dostęp do fantastycznej bazy danych: wszystkie transakcje na akcjach zwykłych indywidualnych inwestorów na giełdzie w Oslo w okresie 10 lat oraz szczegółowe informacje socjoekonomiczne o inwestorach z uwzględnieniem miejsca zatrudnienia, rodzaju wykonywanej pracy i miejsca zamieszkania. Badacze sprawdzili dwie rzeczy: czy inwestorzy koncentrują swoją uwagę na akcjach z sektora, w którym pracują oraz czy handlując akcjami z bliskiego sobie sektora osiągają nadzwyczajne stopy zwrotu (abnormal returns)? Autorzy posługiwali się Standardową Klasyfikacją Działalności Gospodarczej (Standard Industrial Classification). Co się okazało?

Inwestorzy przeważali akcje ze ‘swojego’ sektora. Przeciętnie inwestorzy gromadzili w portfelu 32% z bliskiej im branży. Po wykluczeniu akcji obecnych i przeszłych pracodawców odsetek ten spadał do 11%. W porównaniu do rynkowego portfela przeważanie bliskiego inwestorom sektora wynosiło 7%.

To są ważne dane ponieważ inwestowanie w akcje firm z branży, w której pracujemy jest rodzajem Texas hedge – tak naprawdę zwiększa ogólny poziom ryzyka w naszym życiu ponieważ zarówno nasza praca (a więc zarobki) jak i nasze inwestycje zależne są od koniunktury tego samego sektora. Tę prostą regułę powinni wziąć pod uwagę wszyscy inwestujący w akcje firm, w których pracują. Niech Enron będzie ekstremalnym przykładem tego z jakim ryzykiem wiąże się takie działanie. Nie znaczy to oczywiście, że nie powinno się inwestować w akcje zatrudniającej nas firmy czy akcje przedsiębiorstw z branży, w której pracujemy – trzeba po prostu pamiętać o dodatkowym ryzyku. A może inwestorzy przeważali akcje z bliskich im sektorów ponieważ ich ekspercka wiedza prowadziła do ponadprzeciętnych zysków?

Czytaj dalszą część »

Pisałem już o gospodarczych skutkach erupcji wulkanu Eyjafjallajokull. Dziś znalazłem interesującą wizualizację ruchu lotniczego w Europie od 16 do 21 kwietnia przygotowaną przez brytyjską firmę ITO. Niestety, nie mogę dostrzec samolotu prezydenta Gruzji – wydaje się, że wizualizacja obejmuje jedynie loty komercyjne.

Kończąc temat Eyjafjallajoekull i popiołów wulkanicznych warto zwrócić uwagę na doniesienia mediów o tym, że naukowcy podkreślają, że erupcja Eyjafjallajoekull zawsze poprzedzała erupcję dużo większego islandzkiego wulkanu: Katla. Wybuch tego drugiego wulkanu naprawdę mógłby być Czarnym Łabędziem. Być może warto nawet przemyśleć potencjalną strategię inwestycyjną na wypadek takiego zdarzenia. Niektórzy już tu robią.

Osoby lubiące wszelkiego rodzaju wizualizacje zechcą zapewne obejrzeć poniższy clip video  przedstawiający natężenie ruchu lotniczego w USA, w czasie pełnej doby. Tę wizualizację przygotował Aaron Koblin. 

Czytaj dalszą część »

Wygląda na to, że Goldman Sachs oceniał, iż jego pozycja w sporze z amerykańską Komisją Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) jest na tyle słaba, że przyszedł czas na poświęcenie jednego z wysoko postawionych managerów, wiceprezesa firmy Fabrice Tourre. Nie potrafię inaczej wyjaśnić faktu, że Goldman Sachs zdecydował się opublikować prywatne (!) emaile, które Fabrice Tourre pisał do znajomych, w tym do swojej dziewczyny.

O tym w jakim świetle ujawniona korespondencja stawia, trzydziestojednoletniego obecnie, maklera obligacji czytelnicy mogą sami się przekonać zapoznając się z tym cytatem: Właśnie dotarłem do kraju moich ulubionych klientów: Belgów. Zdołałem sprzedać trochę obligacji opartych na kredytach hipotecznych wdowom i sierotom, na których wpadłem na lotnisku. Najwyraźniej, Belgowie po prostu uwielbiają syntetyczne CDO (Collateralised Debt Obligations – T.)

Tak właśnie, Fabrice Tourre opisywał 13 czerwca 2007 roku swoją pracę w emailu kierowanym do swojej ukochanej. Nie mam zielonego pojęcie czy Tourre zupełnie żartował czy rzeczywiście dopiął tego dnia jakąś transakcję z funduszem emerytalnym lub podobną instytucją w Belgii (zapewnie ktoś to teraz sprawdzi) ale nie znam sędziego czy senatora z komisji śledczej, który nie wykorzysta tego emaila przeciwko Tourre i przeciwko Goldman Sachs.

To fragment innego emaila, ze stycznia 2007 roku, także skierowanego do ukochanej: Coraz więcej lewarowania w systemie. Cały ten gmach może się zawalić w każdej chwili. Jedyny potencjalny ocalony, fantastyczny Fabrice (…), stojący w środku tych wszystkich skomplikowanie złożonych, zlewarowanych pozycji, które stworzył niekoniecznie rozumiejąc wszystkie potencjalne konsekwencje tych potworności. Nieważne, i tak nie czuję się specjalnie winny tego wszystkiego. Prawdziwym zadaniem mojej pracy jest poprawianie efektywności rynków kapitałowych, co ostatecznie zapewni amerykańskiemu konsumentowi bardziej efektywne możliwości lewarowania i finansowania – istnieje więc skromny, szlachetny i etyczny cel mojej pracy ;) niesamowite, jak dobrym jestem w przekonywaniu samego siebie !!!

Warto zwrócić uwagę na dwa ważne szczegóły. Po pierwsze, najwyższy czas pożegnać się z mitem ‘nikt nie przewidział kryzysu’, ‘Wall Street była zupełnie nieświadoma’. Wielu managerów z Wall Street spodziewało się kryzysu, zdawało sobie sprawę, że poziom lewarowania w sektorze finansowym i wśród amerykańskich konsumentów jest nie do utrzymania. Zupełnie inną kwestią jest fakt, że Ci, na Wall Street, którzy kryzys przewidzieli myśleli o tym jak na nim zarobić a nie jak mu zapobiec. Po drugie, ten jeden email Tourre bardzo dużo wnosi do dyskusji o innowacjach finansowych, o tym co sektor finansowy oferuje realnej gospodarce.

Czytaj dalszą część »

Cytat dnia: 25.04.2010

W gmachach nowojorskich wielkich banków rozbrzmiewał w zeszłym tygodniu dziki dźwięk alarmu. Wielcy bankierzy przyglądali się sobie w złości i totalnemu zdziwieniu. Obydwie izby Kongresu przyjęły właśnie ustawę, która przynituje zarządzane przez nich instytucje do czegoś  co postrzegają jako monstrualny system gwarancji depozytów bankowych. Taki system, uważają, nie tylko obrabuje ich z zawodowej dumy ale także zdegraduje cały amerykański system bankowy do najniższej ligi. Mają poczucie, że depozyty zbudowane z ich dobrej opinii, na których tworzenie i ochronę poświęcili całe swoje życie, zostaną skonfiskowane przez rząd by zapłacić za pomyłki i nieuczciwość każdego małomiasteczkowego bankstera.

Time

Poniedziałek, 5 lipiec, 1933

Artykuł informuje, że wprowadzane w pojedynczych stanach gwarancje depozytów kończyły się porażkami i stratami, jeśli nie oczywistymi skandalami i upadkami, niszczyły moralną strukturę bankowości i służyły głównie jako bodziec do nieodpowiedzialnych zadań. Uczciwa bankowość była karana za nieuczciwą bankowość.

Artykuł przewiduje także, że duże banki wycofają się z systemu Rezerwy Federalnej co może się zakończyć upadkiem systemu bankowości centralnej w USA.

Ubezpieczenie depozytów bankowych było częścią tzw. Glass-Steagall bill (ustawy). Jej częściowe anulowanie pod koniec lat 90’ jest często wymieniane jako jedna z ważniejszych przyczyn kryzysu finansowego z latach 2007-2009.

Czytaj dalszą część »

W powszechnym przekonaniu, młodzi Amerykanie będą musieli płacić wyższe podatki by sfinansować programy emerytalne pokolenia baby boomers. Media i publicyści często pokazują pokolenie powojennego wyżu jako generację, która w pełni skorzysta z dobrodziejstw szczodrego systemu emerytalnego. Przekonanie to jest częścią szerszej konstrukcji myślowej, według której, rozwiązaniem problemów z systemami emerytalnymi może być wzrost demograficzny.

Tymczasem, najnowsze badania naukowców z Uniwersytetu Kalifornijskiego w Berkley wskazują, że młode pokolenie Amerykanów (generalnie ludzie urodzeni w latach 1972-2060) więcej otrzyma od rządu niż zapłaci w podatkach. Dlaczego? Otóż, bilans transferów międzygeneracyjnych diametralnie się zmienia jeśli doliczyć do nich publiczną edukację i właściwie zdyskontować jej wartość w czasie.

Istnieją dwa problemy z  edukacją w transferach międzygeneracyjnych. Pierwszy problem pokazuje poniższy wykres, a który sprowadza się do tego, że ludzie urodzeni w 1980 będą kształcić się o 5,5 lat dłużej niż ludzie urodzeni w 1900, 3 lata dłużej niż urodzeni w 1935 roku i rok dłużej niż ludzie urodzeni e 1955 roku. Warto przy tym pamiętać, że koszt edukacji wzrastał w ostatnich dekadach dużo szybciej od inflacji:

Czytaj dalszą część »

Moim zdaniem niska kwota (maksymalnie 9 375), którą można zainwestować w IPO PZU sprawia, że wielu inwestorów nie będzie długo rozważać czy warto zainwestować w PZU a udział w prywatyzacji potraktuje jak ‘inwestycyjną przygodę’. Szczerze mówiąc, nie widzę większego sensu poświęcać kilka dni (co najmniej!) na fundamentalną analizę PZU przy inwestowaniu niewielkiej części portfela. Po drugie, należy pamiętać, że analiza fundamentalna ma wartość w przypadku odpowiednio długiego horyzontu inwestycyjnego a dla inwestora, który zamierza sprzedać akcje w dniu debiutu może być nieprzydatna.

Dla wygody czytelników bloga, zabrałem dostępne wyceny przygotowane przez domy maklerskie (dane za PAP z wyjątkiem pozycji oznaczonych * – te pochodzą z weekendowego Parkietu) by pokazać jak wyceniają PZU rynkowi analitycy:

Średnia z tych wycen to około 334 złote. Maksymalna cena, którą inwestorzy indywidualni (II) będą płacić za akcje PZU to 312,5 zł. Przedział dla inwestorów instytucjonalnych wyniesie 283,5 – 312,5 zł. Cytowani przez PAP analitycy i zarządzający funduszami wskazują na potencjał do kilkunastoprocentowej zwyżki cen akcji PZU na debiucie, który ma się odbyć na WGPW do połowy maja.

Moim zdaniem, inwestorzy biorący udział w ofercie PZU, przede wszystkim ci, którzy zamierzają sprzedawać akcje PZU na pierwszych sesjach po debiucie powinni zwrócić uwagę na rynkowe i ‘polityczne’ czynniki kształtujące popyt na akcje PZU. Do tych pierwszych zaliczy się popyt inwestorów instytucjonalnych, którzy w związku z wejściem PZU do indeksów WIG20 i MSCI po prostu będą musieli mieć tę spółkę w swoich portfelach. Do tych drugich zaliczyłbym kalkulację Skarbu Państwu, który mając przed sobą kolejne prywatyzacje zainteresowany będzie udanym debiutem PZU. Z mojego punktu widzenia, najważniejszym ryzykiem, które trzeba wziąć pod uwagę będzie ewentualne załamanie na szerokim rynku (gwałtowna korekta), które może ‘popsuć’ debiut PZU.

Analitycy DM BOŚ sporządzili interesujący raport dotyczący poprzednich mega-prywatyzacji (Bank Handlowy, KGHM, Pekao, Telekomunikacja Polska, PKN Orlen, PKO, Lotos, PGNiG, Bogdanka i PGE). Pozwolę sobie wkleić zestawienie z tego raportu pokazujące stopy zwrotu dla inwestorów indywidualnych w dniu debiutu, w dniu debiutu po uwzględnieniu redukcji oraz po roku od debiutu:

Czytaj dalszą część »