Pisałem niedawno o prawdopodobieństwie niewypłacalności Polski, które na koniec drugiego kwartału wynosiło około 10% w pięcioletnim horyzoncie czasowym. Zwróciłem wtedy uwagę, że tzw. Cumulative Probability of Default wylicza się na podstawie modelu a nie bezpośrednio z cen credit default swaps. Dzieje się tak dlatego, że cena CDS dyskontuje nie tylko prawdopodobieństwo niewypłacalności ale także rozmiar niewypłacalności czyli to jaką część środków, które dłużnik winien jest posiadaczowi obligacji, wierzyciel odzyska. Ten ostatni wskaźnik nazywany jest recovery rate.
Krótko mówiąc, państwo z ceną CDS (na jego dług) na poziomie 811 punktów bazowych może mieć zupełnie różne prawdopodobieństwa niewypłacalności w zależności od zakładanej recovery rate. Doskonale ilustruje to poniższy wykres, pokazujący przykładowy rozkład CPD (na osi OX zaznaczono lata, więc pięcioletnie CPD będzie na końcu osi) dla Grecji przy różnych wartościach recovery rate. Ten wykres powinien bardzo wiele wyjaśnić.
Za Calculated Risk
Jeśli czytelnicy porównają ceny CDS i wartości CPD podane w poprzednim tekście na ten temat to znajdą przykłady par państw, z których jedno ma wyższy poziom CPD przy niższej cenie credit default swaps. Powstaje naturalne pytanie: jakie SA historyczne wskaźniki recovery rate?
Taką analizę dla lat 1983-2008 sporządził Moody’s. Recovery rate wahała się od 18% (Rosja 1998) do 95% (Dominikana 2005), dla całego długu danego podmiotu w momencie wystąpienia niewypłacalności. Średnia recovery rate wyniosła 50% dla każdego państwa, ale ważona wartością długu spadała do 31% (to skutek niskich recovery rates dla Rosji i Argentyny, które zdominowały wartościowo grupę ostatnich niewypłacalności). Oto wykaz wspomnianych danych z opracowania Moody’s:
Za Moody's
Czy takie dane do czegoś mogą się przydać? Skoro dysponujemy aktualnymi poziomami CPD oraz historycznymi rozmiarami niewypłacalności to możemy, bardzo z grubsza, policzyć sobie potencjalne straty z kryzysu długu państwowego w następnych pięciu latach…
Ukłony: Calculated Risk
Taka technczna uwaga: w wiekszosci przypadkow spread na CDSie jest tozsamy z prawdopodobienstwem bankructwa bo w modelach uzywa sie standardowych recovery rate 40 procent dla krajow rozwinietych i 25 procent dla EM ( w tym Polska). Dopiero jak dlug zaczyna byc mocno ‘distressed’ (tak przy 700-1000 bp dla 5Y CDSa), to wtedy inwestorzy zadaja sobie pytanie ile tak naprawde bedzie mozna wyciagnac na recovery rate i wtedy RR wkladane do modelu moga sie znaczaco roznic.
@ Atticus
Dzięki za cenną uwagę.