W poprzednich tekstach na temat wskaźnika cena/zysk (C/Z lub P/E) zwracałem uwagę, że w dużym uproszczeniu wskaźnik ten informuje o TEORETYCZNEJ opłacalności inwestycji w akcje. Dlaczego teoretycznej? Po pierwsze, nie wszystkie zyski są wypłacane akcjonariuszom – część z nich jest reinwestowana. Po drugie, nie wszystkie zyski wytrzymują próbę czasu – część okazuje się tylko zabiegiem księgowym. Nie ma jednak lepszego sposobu na mierzenie potencjalnej dochodowości inwestycji na rynku akcyjnym – stopa dywidendy zdecydowanie dyskryminuje szybko rozwijające się spółki, dużo inwestujące w rozwój biznesu.
Jeśli wskaźnik cena/zysk jest jakąś miarą dochodowości inwestycji to możemy go połączyć z innymi miarami rentowności inwestycji, na przykład rentownością papierów dłużnych. Skoro nominalna dochodowość papierów dłużnych jest determinowana przede wszystkim wysokością stóp procentowych to być może podobna zasada obowiązuje na rynku akcyjnym. Jest to o tyle istotne, że rynek akcyjny funkcjonuje obecnie w otoczeniu historycznie niskich stóp procentowych. Pytanie zadane w tytule wpisu jest więc jak najbardziej na czasie.
Kwestią tą zajął się Wayne Whaley gościnnie publikujący na blogu Trader’s Narrative. Co się okazało? Otóż, od 1970 roku w okresach niskich stóp procentowych (poniżej 5% – Whaley posługiwał się średnią z rentowności 3 miesięcznych bonów oraz 5 i 30 letnich obligacji skarbowych USA) rynek akcyjny odznaczał się zdecydowanie wyższą wyceną niż w okresach umiarkowanych (5%-7,5%) i wysokich (powyżej 7,5%) stóp procentowych. W otoczeniu niskich stóp procentowych mediana wskaźnika P/E dla S&P 500 wynosiła 22,5, w otoczeniu umiarkowanych stóp procentowych ten mediana P/E wynosiła 18, a w otoczeniu wysokich stóp procentowych mediana wskaźnika P/E wynosiła 10,7. Pełne dane znajdują się na poniższym rysunku:
Za Wayne Whaley
Wyraźnie więc widać, że od 1970 roku występuję negatywna korelacja pomiędzy wysokością stóp procentowych a wysokością wskaźnika P/E – im wyższe stopy tym niższy wskaźnik, im niższe stopy tym wyższy wskaźnik, a więc wyższa wycena rynku. Warto więc zauważyć, że aktualny P/E dla S&P 500 wynosi około 18 (12 miesięcy zakończone w I kw. 2010). Stopy procentowe liczone metodą z badań Whaley’a wynoszą około 2,1%, a więc są zdecydowanie poniżej górnej granicy poziomu niskich stóp (5%).
Naturalnie, niedźwiedzie mogą zwrócić uwagę na fakt, że zarówno stopy procentowe mogą znacznie wzrosnąć (przy wzroście inflacji) jak i przyszłe zyski mogą znacznie spaść (przy drugim dnie recesji. Nie można tego wykluczyć. Warto także podkreślić, że stopy procentowe nie wyjaśniają w 100% zachowania wskaźnika P/E i ważne są także inne czynniki, na przykład trend zmiany zysków. Należy wreszcie zauważyć, że korelacja pomiędzy stopami procentowymi a wskaźnikiem P/E jest typowa dla okresu od lat 70’ i miały miejsce wcześniej okresy niskich stóp procentowych i niskiego wskaźnika P/E.
Tym niemniej, przy ocenie obecnej wyceny rynków akcyjnych warto wziąć pod uwagę stopy procentowe, które kreują przecież atrakcyjności wyceny alternatywnych dla akcji inwestycji, na przykład papierów dłużnych.
Nie rozumiem: Jak “…stopy procentowe, które kreują przecież atrakcyjności wyceny alternatywnych dla akcji inwestycji, na przykład papierów dłużnych” to możliwe?
@ Adalbertus
Przy wysokich stopach procentowych inwestorzy oczekuja wyzszych rentownosci obligacji.
Jakoś ten tekst nie jest dla mnie zaskoczeniem. W zwykłych warunkach oczywiste jest to, że w otoczeniu niskich stóp procentowych pieniądz na rynku jest tani – może to sprzyjać lewarowaniu. Więc jest więcej kasy na zakup czegoś co daje zysk, a że obligacje są wtedy nisko oprocentowane, szuka się nadzwyczajnych zysków w innym miejscu – akcje.
Jednak teraz mamy kryzys, stopy procentowe zostały obniżone, żeby ożywić gospodarkę i wesprzeć pośrednio spadkowy rynek akcji (głownie USA i UK). Warto jednak zauważyć, że na skutek rosnących deficytów budżetowych oprocentowania obligacji są wysokie. Może się więc okazać, że mimo podwyżki stóp procentowych i przy założeniu obniżania deficytów budżetowych największych gospodarek, oprocentowanie obligacji będzie spadać.
Odwrotnym przykładem może być Japonia, która już długo utrzymuje bardzo niskie stopy procentowe, a pomimo tego ceny ich akcji nie rosną. Piszę to, bo wydaje mi się, że dane historyczne są fajne i pomagają wyczuć trendy, ale dla mnie takie wyliczenia to wróżenie z fusów, które nic nie mówi o tym co nas czeka w średnim okresie.
Ależ to, że w okresie niskich stóp procentowych wskaźnik cena zysk powinien być wyższy niż w okresie wysokich stóp jest normalnym zjawiskiem. Przynajmniej z teoretycznego punktu widzenia, metodologii wyceny wartości firm.
To fakt, że stopy procentowe, kreują atrakcyjność wyceny alternatywnych dla akcji inwestycji, na przykład papierów dłużnych, ale różne są mechanizmy ich przełożenia na wyceny różnych instrumentów.
Niestety wiele osób nie czuje tego lub wręcz nie rozumie zasady działania tego mechanizmu mnożnikowego, a szczególnie jego zależności od wysokości stopy procentowej.
Bierze się to , między innymi, z niepełnego zrozumienia istoty wskaźnika P/E, logicznych granic jego wielkości i płynącego z tego przesłania dla uczestników i obserwatorów rynku.
Na zakończenie sugerował bym zmienić sformułowanie “wskaźnik ten informuje o TEORETYCZNEJ dochodowości inwestycji w akcje” na,moim zdaniem, bardziej adekwatne “teoretycznej opłacalności inwestycji..”, bo tu wcale nie musi występować dochód (np.w postaci dywidend), a ewentualnie jescze słowa “teoretycznej” na “kalkulacyjnej” czy też “postrzeganej” .
@ GTC
Tak, to jest jak najbardziej intuicyjne zwlaszcza gdy sie odwroci P/E na earnings yield.
@ Trystero # 5
Odwrócenie P/E pomaga, gdyż łatwiej jest wtedy porównywać z rentownością obligacji, ale niestety nie tłumaczy jeszcze wszystkiego.
Wieczorem, jak trochę zelżeje upał, lasujący mi mózgownicę, postaram się szerzej przedstawić ścisły i bezpośredni związek miedzy wysokością stopy procentowej a wartością firmy i ceną akcji spółki.
Właściwa optyka może być pomocna miłośnikom rynku.
A dla mnie ciekawe jest jeszcze że tylko przy niskich stopach średnia jest o 50% większa od mediany.
Czy to nie uzasadnia “normalnych” wycen Apple – lub inaczej czy właśnie anormalnie niskie stopy procentowe powodują gwałtowniejsze szukanie okazji inwestycyjnych …
cnd
Zgodnie z zapowiedzią,z # 6, kreślę te kilka słów, przedstawiając związek między wysokością stóp procentowych a cenami rynku akcyjnego, w powiązaniu ze wskaźnikiem C/Z.
Jedną z metod wyceny wartości akcji firm jest metoda mnoznika cenowo-dochodowego P/E. Znacznie ułatwi zrozumienie wywodu i mechanizmu wzajemnych powiązań uzmysłowienie sobie właściwej istoty tego wskaźnika, czyli tego co on pokazuje.
Otóż P/E można zinterpretować w dwojaki sposób:
1. okres potrzebny do tego, aby zyski danej firmy zwróciły
daną cenę zakupu akcji (nakłady poniesione).
2. cenę jaka inwestor gotów jest zapłacić za jednostkę zysku
(złotówkę, euro, dolar) wypracowanego przez dane
przedsiębiorstwo.
W świetle powyższego (punkt 1) wskaźnik P/E na poziomie ponad 100 czy też nawet około 50 to raczej fikcja ekonomiczna, wskazująca że dana firma jest bardzo przewartościowana, czasami do granic absurdu. W takiej sytuacji należy bardziej sprzedawać niż kupować jej akcje.
W tym przypadku cena rynkowa znacznie rozjeżdza się z ekonomiczną wartością firmy, gdyż ciała du zasada:
Cena to to co płacisz a wartość to to co za dana cenę otrzymujesz. Na niej zresztą opiera się różnica między inwestowaniem a tradingiem.
Dlaczego P/E należy to tzw mnożników (market multiple), ano dlatego, że działa jako mnożnik zysku (MZ). Przyjmujemy tu założenie, że rynek w miarę poprawnie wycenia wartość firmy.
Teraz wreszcie czas na pokazanie związku P/E ze stopą procentową, który określany jest poprzez relację do kosztu
kapitału firmy, czyli minimalnej stopy zwrotu,wymaganej z inwestycji w nią (k).
Dokładniej mówiąc P/E = MZ = 1/k czyli odwrotności kosztu kapitału, czyli stopy dyskontowej przyjętej do skapitalizowania firmy (określenia jej wartości).
Skąd się to bierze ? Ze wzoru na wycenę wartości firmy:
V = P = E/k stad P/E = 1/k, zaś E/P = k, czyli zakładana stopa zwrotu z inwestycji w akcje, którą sobie możemy porównać z alternatywną stopą z inwestycji w obligacje.
A gdzie jest ta stopa procentowa, która nas interesuje ? Ano jest ona zawarta w k – koszcie kapitału, który składa się ze stopy procentowej wolnej od ryzyka (rf) plus premii za ryzyko (pr) charakterystycznego dla danej inwestycji:
k = rf + pr. Premia za ryzyko pozostaje zaś w jakimś logicznym związku z wysokością bazowej stopy procentowej rf, im wyższa stopa bazowa tym powinna być odpowiednio wyższa premia za ryzyko, i oczywiście odwrotnie.
Jeśli więc w danych warunkach szacujemy stopę dyskontową, właściwy koszt kapitału, na odpowiednio 4 %, 8 % oraz 10 %, (przy tym samym poziomie E) to otrzymamy odpowiednio mnożniki zysku (MZ) 20, 12,5 oraz 10. Czyli im niższa stopa procentowa tym wyższa powinna być wartość/cena akcji danej firmy i odwrotnie. Dla k = 8 % mamy P/E = 12,5 = 1/0,08.
Proste prawda, ale wiele osób nie rozumie tych uwarunkowań i powiązań.
Wypada dodać, że w niektórych modelach wyceny zamiast E (ernings) mogą występować D- dywidendy, lub nawet jakiś CF, ale nie zmienia to istoty działania tego mechanizmu. Wiele zależy tu od rachunkowego sposobu liczenia i ujmowania zysku w danym przypadku, co wypada mieć na uwadze.
Tyle w telegraficznym skrócie w tym temacie.
Zaznaczam, iż odsłoniłem tutaj, w uproszczony sposób, tylko jedną połowę okna, ale myślę że jest już wystarczająco jasno. Dociekliwi, i ambitni, resztę mogą dośpiewać sobie sami, choć jak będzie potrzeba to się może też postaram.
nie prosciej było napisać że stopa procentowa dyskontuje strumień przyszłych dochodów z kapitału
@ r
Dużo prościej, ale byłoby to zbytnie uproszczenie, gdyż:
- raz nie musi wcale chodzić o dochody z kapitału,
- dwa nie tyle sama stopa procentowa ile wynikająca z niej
stopa dyskontująca (koszt kapitału)
- i trzy nie było by ilustracji opisanego mechanizmu
działania i powiązania stopy procentowej z P/E.
Przecież chodzi o odpowiedź na pytanie “Czy niskie stopy procentowe uzasadniają wysoką wycenę rynku akcyjnego ?”
@ GTC
Swietna robota.
@ Trystero 2
“Przy wysokich stopach procentowych inwestorzy oczekuja wyzszych rentownosci obligacji.”
Tak, ale gdy stopy są niskie, jak teraz, to inwestorzy czego oczekują na cenach obligacji? Dalszego wzrostu? Gdzie tu atrakcyjność?
@GTC
Liczą się PRZYSZŁE zyski, nie historyczne P/E.
@ ZP
Słuszne spostrzeżenie.
Oczywiście, że liczy się i dyskontuje zyski przyszłych okresów, z których wynika jakaś przewidywana teoretyczna wartość firmy (czytaj ekonomicznie uzasadniona w oparciu o posiadane informacje i wiedzę).
Przekłada się ona na oczekiwane /prognozowane P/E i dalej na ceny rynkowe, z których wyniknie faktyczna wielkość P/E, gdyż cena może odrywać się od wartości.
Historyczne P/E może pełnić w tym rolę pomocniczą, przy przyjęciu określonych założeń co do wielkości przyszłych zysków, stopnia ich zmienności oraz zakładanego poziomu stopy procentowej.
Podobną rolę pełni zmienność historyczna w stosunku do implikowanej, przy wycenie wartości opcji.
Nie wydaje mi się, że takie czyste techniczne równania odzwierciedlają rzeczywistość.
Jeśli mamy tani pieniądz (niskie stopy) to to oznacza problemy z jego inwestowaniem czyli problemy ze zbytem produktów. Firmy nie pozyskują pieniędzy na rozwój tylko tną własne koszty żeby nie przewyższały przychodów – ale nie będą się zwijać na siłę żeby mieć się z czego odbić jak się skończy kryzys. Oczywiście cena akcji spada, ale nie proporcjonalnie do spadku zysków bo inwestorzy liczą na wzrost kursu w przyszłości zwłaszcza jeśli dana firma cieszy się ich zaufaniem. Jakby nie było większość zainwestowanych w giełdy środków jest inwestowana długoterminowo
A może to Tymochowicz się już znudził giełdzie?
A jeśli jeszcze nie, to już wkrótce zacznie mieć nudności ( i giełda no i Tymochowicz)!
@ Jerzy
“Nie wydaje mi się, że takie czyste techniczne równania odzwierciedlają rzeczywistość.”
Jak najbardziej odzwierciedlają, choć może trafniej należało by by napisać opisują rzeczywistość ekonomiczną i mechanizmy jej przejawiania się.
Ekonomia to nauka która stara się rozwikłać i opisać tego typu zjawiska, w tym ekonomia finansowa też, zazwyczaj w postaci spójnych modeli , zamiast intuicyjnego, czyli takiego “na czuja” dociekania co i dlaczego, dzieje się tak nie inaczej.
Problem w tym, że czasem takie zdroworozsądkowe tłumaczenia zawodzą, gdyż trudno jest w nich uchwycić i uwzględnić działanie i współdziałanie wszystkich elementów. Chodzi to to, że bez sparametryzowanego modelu nie zawsze jesteśmy w stanie określić, czy dana wielkość/parametr/współczynnik zmienia się liniowo czy nie- wprostpropoporcjonalnie, czy akurat w danej sytuacji maleje czy też rośnie i od kiedym,oraz przy jakich założeniach jest/są stała/e.
Dlatego też wypracowano takie kategorie rachunku i pojęcia jak rachunek kosztów stałych i zmiennych, koszt przeciętny i krańcowy, elastyczność, duration obligacji, convexity itp. No stosuje pomocniczo rachunek prawdopodobieństwa.
Nie oznacza to wcale, że musi się to zawsze sprawdzić, bo rynek czasem robi coś po swojemu, nieracjonalnie czy aberacyjnie, nawet wbrew naukowo uzasadnionym teoriom.
Wtedy teoria ekonomii i finansów stara się rozwikłać i objaśnić powody i zasady działania tych paradoksów, anomalii i odstępstw od ekonomicznych reguł.
I na tym właśnie polega całe piękno tych pożytecznych nauk stosowanych. Pozwalają one bowiem lepiej zrozumieć rzeczywistość gospodarczą oraz zwiększają szanse na końcowy sukces.
Piszesz – “Oczywiście cena akcji spada, ale nie proporcjonalnie do spadku zysków bo inwestorzy liczą na wzrost kursu w przyszłości zwłaszcza jeśli dana firma cieszy się ich zaufaniem.”
Ależ oczywiście i motele wyceny aktywów i wartości firm ten aspekt uwzględniają, wyceniając tak zwany potencjał wzrostu zysków firmy, niezależnie od bieżącej wartości- aktualnego potencjału generowania zysku oraz wartości zysków w czasie.
Model opisany przeze mnie był siłą rzeczy uproszczony (i to bardzo), gdyż służył celowi ilustracyjno-informacyjnemu i nie zawierał ani przewidywanej stopy przyrostu zysków ani ich wartości rezydualnej.
Dla dopełnienia dodam tylko, że w rozwiniętym równaniu uwzględniającym przyszły wzrost zysków, parametr (g) – (growth potential) stopa wzrostu zysku, pojawia się w mianowniku, pomniejszając właściwą stopę dyskontową – (k),
a zatem zmniejszając ją i odpowiedni zwiększając szacowana wartość firmy.
Równanie ma wtedy postać V = P = E/k-g.
I wtedy już gra muzyka ?
A teraz jeszcze mała uzupełniająca refleksja nad twoim tokiem rozumowania.
Jeśli mamy tani pieniądz (niskie stopy) to firmy nie powinny mieć problemów z pozyskiwaniem pieniędzy na rozwój i nie muszą wcale ciąć własnych kosztów. Mogą bowiem łatwiej, no i przede wszystkim taniej, zdobyć pieniądze potrzebne na rozwój. Mogą również wypłacać większe dywidendy, zamiast reinwestować zyski, gdyż wtedy pozyskanie środków z rynku pieniężnego jest nie tylko łatwiejsze ale przede wszystkim tańsze, czyli bardziej korzystne i opłacalne ekonomicznie.
Można na to spojrzeć również i w ten sposób.
PS
A admina proszę o wykasowanie mojego wpisu # 16, bo został w tym wątku zamieszczony przez omyłkę.