Faktury elektroniczne EBPP

Trystero

Czym jest ryzyko?

Opublikowane przez Trystero w kategorii Oszczędzanie i inwestowanie, Rynek kapitałowy dnia 02.06.2010 | Komentarze (17) »

Świadomość, że w rdzeniu wielu najważniejszych teorii ekonomii finansowej leży koncept, którego zdefiniowanie sprawia duże problemy zarówno naukowcom jak i uczestnikom rynku nie napawa optymistycznie. Rynek kapitałowy w pewnym sensie opiera się na założeniu, że inwestorzy oczekują wyższych stóp zwrotu z inwestycji obarczonych większym ryzykiem. Założenie to wymaga oczywiście by ryzyko było wielkością dającą się skwantyfikować.

W tym miejscu powstają dwa istotne problemy. Po pierwsze, istnieją duże problemy z mierzeniem ryzyka, po części wynikające z trudności w zdefiniowaniu tego pojęcia. Po drugie, nawet jeśli inwestorzy oczekują wyższych stóp zwrotu za wyższe ryzyko inwestycji to wiele badań empirycznych pokazuje, że tych ‘ekstra zysków’ nie otrzymują, że premia za ryzyko nie istnieje. Jeśli natomiast rynek nie wynagradza za podejmowanie większego ryzyka to pewna część teorii finansów zwyczajnie się załamie.

Zainspirowany rozważaniami Tomasza Symonowicza o tym, czy bardziej ryzykowany jest rynek akcyjny czy rynek kontraktów terminowych postanowiłem zastanowić się nad tym w jaki sposób rozumiemy ryzyko inwestycji. Tym bardziej, że bardzo często ‘chodzę na skróty’ i utożsamiam na blogu ryzyko ze zmiennością. Na ten nawyk zwrócił uwagę Eric Falkenstein, który pokazał na swoim blogu wykres, który Campbell Harvey – edytor Journal of Finance.

Za Campbell Harvey

Za Campbell Harvey

Wykres pokazuje stopy zwrotu i odchylenie standardowe stóp zwrotu kilku wybranych klas aktywów. Jego legenda sugeruje natomiast, że przedstawia zależność pomiędzy ryzykiem inwestycji a stopą zwrotu. Kluczowe pytanie brzmi: czy odchylenie standardowe stóp zwrotu, jedna z miar zmienności, jest tożsame z ryzykiem inwestycji?

Cóż, z całą pewnością nie jest dla inwestora o ultra-krótkim lub nieskończenie długim horyzoncie inwestycyjnym. Dla osób zajmujących się day trading zmienność nie tylko nie jest tożsama z ryzykiem, zmienność jest czymś pozytywnym. Tak naprawdę, zmienność stanowi ryzyko tylko wtedy jeśli nie wiemy kiedy będziemy musieli wyjść z inwestycji. Dlatego, dla osób z bardzo długim horyzontem inwestycyjnym zmienność także nie stanowi ryzyka (nie będą musieli wychodzić z inwestycji gdy zmienność odchyli cenę aktywów w dół).

Czym w takim razie jest ryzyko? Nie zamierzam udawać, że potrafię kompleksowo zdefiniować to pojęcie. Myślę jednak, że nie popełnimy błędu jeśli utożsamimy ryzyko z tymi wszystkimi rzeczami, co do których wiemy, że nie chcemy by przytrafiły się naszej inwestycji.

Bez wątpienia nie chcemy nieodwracalnego spadku wartości inwestycji, w skutek bankructwa firmy, której akcje lub papiery dłużne kupiliśmy. Ten problem nie istnieje na dużej części rynku derywatów tylko jeśli założymy, że wartość indeksu czy waluty nie może spaść do zera. Do tego rodzaju ryzyka należy zapewne doliczyć czynniki egzogeniczne dla rynku kapitałowego – na przykład ryzyko bankructwa naszego brokera.

Wreszcie, ryzyko nieodwracalnego spadku wartości naszej inwestycji często jest determinowane przez naszą strategię inwestycyjną: dźwignię finansową i strategię money management. Przy dźwigni 1-200 i 100% środków na pozycję ryzykowne mogą być strategie arbitrażowe pomiędzy różnymi seriami papierów skarbowych.

Teoretycznie, zmienność można uznać, że jedną z tych rzeczy, którą wielu z nas nie lubi. Po pierwsze, horyzont inwestycyjny wielu inwestorów jest ograniczony. Po drugie, wielu inwestorów z psychologicznych powodów nie lubi dużych obsunięć. Jednak także te czynniki możemy w dużym stopniu kontrolować strategią inwestycyjną.

Wreszcie za ryzyko można uznać brak płynności i niepewność. Moim zdaniem, inwestowaniu w fundusze inwestycyjne towarzyszy ryzyko nieznajomości strategii inwestycyjnej i portfela inwestycyjnego tych funduszy – a przynajmniej mniejszej wiedzy o tych czynnikach niż w przypadku indywidualnego inwestowania. Ryzyko niepewności występuję przy inwestowaniu na rynkach niepublicznych lub alternatywnych, na których obowiązki informacyjne emitentów są lżejsze niż na rynkach publicznych.

Myślę, że nie da się uniknąć upraszczania konceptu ryzyka w pisaniu o rynkach kapitałowych. Być może, jakaś miara zmienności cen aktywów finansowych najlepiej oddaje koncept ryzyka dla przeciętnego inwestora. Trzeba jednak pamiętać, że ryzyko to tajemnicza ‘bestia’.

Zupełnie nie poruszyłem innej kwestii, to jest tego, czy rynki rzeczywiście wynagradzają za podejmowanie ryzyka. Ja w każdym razie, nie uznaję tego założenia za intuicyjne na poziomie uśrednionej premii za ryzyko, która moim zdaniem, zarówno na rynkach kapitałowych jak i w życiu może być zbliżona do zera. To może być jednak efekt mojej osobistej awersji do ryzyka.

Podziel się z innymi:
  • Wykop
  • Google Bookmarks
  • Facebook
  • BLIP - Bardzo Lubię Informować Przyjaciół
  • Co-Robie.pl | Co teraz robisz?
  • Wrzuć to na Flakera - powiadom swoich Znajomych
  • grono.net - internetowa społeczność przyjaciół
  • Dodaj link - Linkr.pl - tylko ciekawe linki
  • Polec.pl - Pozytywnie Odjazdowo Lajtowo Elokwentny Content
  • Dodaj wyczajenie
  • Spis.pl - najciekawsze w sieci
  • pinger.pl - Nie taki zwykły blog.

Komentarze (17) do "Czym jest ryzyko?"

  1. Pawel Krawczyk powiedział(a):

    Pojęcie ryzyka jest zdefiniowane bardzo dobrze. W ilościowej analizie ryzyka jest to prawdopodobieństwo zdarzenia pomnożona przez wielkość straty.

    Pod uwagę należy też brać wszystkie możliwe ryzyka – co najwyżej wyjdzie Ci, że są pomijalne (ryzyko szczątkowe) i po prostu je akceptujesz.

    Natomiast problemy, które opisujesz są prawdopodobnie związane z tym, że z dwóch w/w danych wejściowych co najmniej pierwsza jest obarczona dużą niepewnością. Wygrywa zatem ten, kto ma więcej danych wejściowych i czyja ocena ryzyka jest dzięki temu precyzyjniejsza.

  2. GTC powiedział(a):

    Żeby było łatwiej dyskutować podsyłam pomoc naukową, artykuł “Defining risk”,z FAJ, pozytywnie przyjęty w branży, zarówno przez ludzi z inklinacja naukową jak i orientacją praktyczną.

    http://www.riskexpertise.com/papers/risk.pdf

    PS

    Ryzyko jest wprawdzie pojęciem wielowymiarowym i niejedno ma oblicze,ale coś pragmatycznego trzeba przyjąć jako jego miarę. Zmienność dobrze mi tu pasuje.

  3. GZ powiedział(a):

    nadal sie bede upierał, ze zmiennosc to zmiennosc (cos niezaleznego od nas) a ryzyko to niepewność związana z naszym działaniem (i wynikami)

  4. GTC powiedział(a):

    @ GZ

    Wprowadzamy kolejne pojęcia – niepewność, trzymając się klasyfikacji knightowskiej, ryzyko to skwantyfikowana / kwantyfikowalna niepewność, czyli dająca się policzyć lub też wyrazić jakąś miarą. Dobrze, że mogliśmuy sobie to wyjaśnić, ale nie w tym rzecz.

    Jest prawie tak jak piszesz, ale to prawie robi zasadniczą różnicę. A może spójrz na to zagadnienie tak (robimy założenie, że rozpatrujemy ryzyko finansowe, a nie ryzyko w ogóle :

    Ryzyko (czyli niepewność dająca się jakoś wyrazić)ma charakter obiektywny, czyli istnieje niezależnie od nas, natomiast nasze zadziałanie to jest np. kupno akcji jakieś firmy czy instrumentu powoduje naszą ekspozycję na ryzyko.

    Jak kupujemy akcje bardziej ryzykowne (cokolwiek to znaczy) to narażamy się na większe ryzyko niż kupując akcje defensywne. A jak nic nie kupujemy to to nie narażamy się
    na ryzyko.

    Można też patrzeć na to tak. Jak kupujemy dużo “ostrych” akcji to zaciągamy większe ryzyko niż kupując mało, rośnie nam tu “suma ryzyka” (amount of risk) jako cześć zaangażowanego kapitału (CAR- capital at risk).

    Wyraża się to zazwyczaj prostym wzorem MR x KZ = AoR czyli miara ryzyka (jakaś) x kapitał zaangażowany = wielkość ponoszonego ryzyka (umowna i subiektywna). Subiektywna bo zależna od wielkości kapitału jaką dysponuje podmiot inwestujący (dla jednego małe dla innego duże) i jego indywidualnego tzw apetytu na ryzyko.

    Proszę zwrócić uwagę, iż niezależnie od tego czy dużo czy mało zainwestowano w to samo aktywo to MR- przyjęta miara ryzyka zawsze pozostaje taka sama (działa obiektywnie) i dlatego miarę ryzyka też uważa się za ryzyko.

    PS

    A co do zmienności to mam pytanie. Co byś wybrał mając do wyboru lokatę w dwie alternatywne akcje o bardzo podobnej oczekiwanej stopie zwrotu ale o różnej zmienności, mierzonej na przykład wariancją.

    Akcje o małej wariancji czy o dużej wariancji i dlaczego ?

  5. Trystero powiedział(a):

    @ GTC

    W knightowskim podziale na risk i uncertainty kluczem jest swiadomosc i zdolnosc do zmierzenia. Dlatego risk mozna wycenic a uncertainty nie mozna wycenic.

    Zacytuje:
    “There is a fundamental distinction between the reward for taking a known risk and that for assuming a risk whose value itself is not known,” Knight wrote. A known risk is “easily converted into an effective certainty,” while “true uncertainty,” as Knight called it, is “not susceptible to measurement.”

    Grzegorz Zalewski dzieli zmiennosc i ryzyko przez kryterium naszego wplywu na te czynniki. Na zmiennosc nie mamy, na ryzyko mamy poniewaz mozemy modyfikowac strategie inwestycyjna.

    Mysle, ze obydwa podzialy niosa pewna wartosc.

    Dodatkowo: zgadzam sie, ze dla przecietnego inwestora srednio lub dlugoterminowego jakas miara zmiennosci jest najlepsza z dostepnych wskazowek co do ryzyka.

    @ Pawel Krawczyk

    Na rynku kapitalowym, obydwie miary mozna jedynie szacowac z reguly poprzez ‘naiwne’ (ale nie ma innego sposobu) zakladanie, ze historia sie powtorzy. Stad problem z liczeniem ryzyka.

  6. GTC powiedział(a):

    @ Trystero

    Przyjmuję, że G.Zalewski dzieli zmienność i ryzyko przez kryterium naszego wpływu na nie, ale proszę (obydwu) o parę przykładów, co ma na myśli i na czym polegać może ten wpływ i jak się przejawia.

    Zamiast komentarz, uzupełniająco, pozwalam sobie zacytować odpowiedni kawałek, dobrej stronki- wprowadzenie do Choice under Risk and Uncertainty:

    “Much has been made of Frank H. Knight’s (1921: p.20, Ch.7) famous distinction between “risk” and “uncertainty”. In Knight’s interpretation, “risk” refers to situations where the decision-maker can assign mathematical probabilities to the randomness which he is faced with. In contrast, Knight’s “uncertainty” refers to situations when this randomness “cannot” be expressed in terms of specific mathematical probabilities.

    As John Maynard Keynes was later to express it:

    “By `uncertain’ knowledge, let me explain, I do not mean merely to distinguish what is known for certain from what is only probable. The game of roulette is not subject, in this sense, to uncertainty…The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a European war is uncertain, or the price of copper and the rate of interest twenty years hence…About these matters there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatever. We simply do not know.” (J.M. Keynes, 1937)”

    Całość, warta przeczytania, w poniższym linku -

    http://homepage.newschool.edu/het/essays/uncert/intrisk.htm

    Problem jeszcze w tym, że Frank K. rozdziela trzy różne rodzaje prawdopodobieństwa, które nazywa “a priori probability”; “statistical probability” oraz “estimates”.

    Ale dalsza dyskusja w tym kierunku, to chyba zagadnienie typu “bez wodki nie razbieriosz”.

  7. GZ powiedział(a):

    POwtorze raz jeszcze to co napisałem na blogu Kathaya


    “Risk in this sense is the objective correlative of the m
    subjective uncertainty. It is the uncertainty considered as
    embodied in the course of events in the external world, of
    which the subjective uncertainty is a more or less faithful
    interpretation.”

    “Risk, in the sense in which we are to use the term, is, so to
    speak, the objectified uncertainty as to the occurrence of an
    undesired event. It varies with the uncertainty and not with •
    the degree of probability. In that sense the degree of risk in
    any individual case is a definite quantity.”

    co w polskich źrodlach cytuje sie jako :

    “Ryzyko jest obiektywnie współzależne od subiektywnej niepewności”

    http://www.archive.org/details/cu31924030405579

    I znow wracamy do dyskusji u Kathaya – zmienność jako pewna miara, dzięki której mozemy porównac zachowanie roznego rodzaju aktywów (bazowych) jest oczywista (ale nie koniecznie miara ryzyka). Ale problem pojawia się, gdy mamy pochodne z dzwignią. Co wowczas robic z tą zmiennoscią? mnożyc przez wielkosc dzwigni? Bez sensu
    Wiec w naturalny sposób wracamy do kwestii, ze ryzyko działania na danym rynku (np. kontraktów na akcje) nie musi byc bardziej ryzykowne od działania na innym (np. samych akcji).
    Oczywiście mam tu na mysli “ryzyko inwestycyjne”, czyli (probujac to zdefiniowac i ujednolicic) – wielkosc i szybkosc mozliwej straty poniesionej w wyniku zachowania aktywu, w które inwestujemy.

    To zas zgadza sie z tezami materiału podlinkowanego jako pierwszy przez GTC “jesteśmy w stanie zdefiniować jedynie naszą percepcję ryzyka..” i dalej o tym, że możliwe są do określenia jedynie pewne aspekty ryzyka i tu możemy wesprzeć się wariancją. Wciąż jednak trudno rozstrzygnąć, jak odnieść ową wariancję do instrumentów pochodnych

  8. GZ powiedział(a):


    A co do zmienności to mam pytanie. Co byś wybrał mając do wyboru lokatę w dwie alternatywne akcje o bardzo podobnej oczekiwanej stopie zwrotu ale o różnej zmienności, mierzonej na przykład wariancją.

    Akcje o małej wariancji czy o dużej wariancji i dlaczego ?

    To zależy :)

    Gdybym zamierzał włączyć je do długoterminowego portfela, jako składową akcyjną, wybierałbym te o niskiej. Gdybym spoekulował, licząc np. na wybicie, te o dużej

  9. dziatko powiedział(a):

    Zapytam z pozycji ignoranta: czy “ryzyko” w powyższych rozważaniach jest synonimem pojęcia “strata”?

  10. Trystero powiedział(a):

    @ dziatko

    Jesli juz to ‘prawdopodobienstwo straty’ (najlepiej pomnozone przez szacunkowe rozmiary straty)

    @ GZ, GTC

    GTC: Akcje o małej wariancji czy o dużej wariancji i dlaczego ?

    GZ: To zależy :)

    Dokladnie. Zalezy od horyzontu czasowego i strategii. Moja strategia lubi zmiennosc.

  11. GTC powiedział(a):

    @ GZ

    Wprawdzie my tu rozmawiamy ogólnie o ryzyku inwestycyjnym, a nie o konkretnym ryzyku związanym z pochodnymi i to jeszcze przy lewarowaniu, to jednak postaram się odpowiedzieć na poniższy passus:

    “Ale problem pojawia się, gdy mamy pochodne z dzwignią.
    Co wówczas robić z tą zmiennością? mnożyć przez wielkość dźwigni? Bez sensu.”

    Wcale nie bez sensu, gdyż właśnie należy mnożyć zmienność przez wielkość dźwigni,albo raczej samą się mnoży. Można to zobaczyć, jak się wie jak zdekomponować równania to opisujące. Lewar działa tu jak mnożnik, zwiększający odpowiednio miarę ryzyka, w zależności od przewidywanej skali przewidywanej zmiany zmiennej objaśniającej np. ceny.

    Problem polega na tym, że bardzo mało kto wie i uświadamia sobie jak działa ten mechanizm, bo się niechętnie to ujawnia. Sam rozgryzłem ten problem, ponad 10 lat temu, a potem znalazłem podobne rozwiązania, ale tylko częściowe,
    w dwóch publikacjach, brak tam zadowalającej syntezy.
    Literatura finansowa na ten temat jakoś milczy, przynajmniej ta którą przejrzałem,a było tego mnóstwo.

    Ryzyko przy pochodnych, szczególnie z dźwignią, to osobny i wcale nie taki oczywisty temat, ale chyba warto się nim zająć szerzej, bo tak od ręki nie jest łatwo uchwycić te wszystkie uwarunkowania i powiązania, a sama intuicja może mnie (i innych też) zawieść lub zwieść na manowce.

    A co do odpowiedzi na pytanie.

    “To zależy :). Gdybym zamierzał włączyć je do długoterminowego portfela, jako składową akcyjną, wybierałbym te o niskiej. Gdybym spoekulował, licząc np. na wybicie, te o dużej”.

    Całkiem racjonalna odpowiedź, bo właśnie to zależy od kontekstu sytuacyjnego, naszej prognozy i stosowanej strategii, mniej lub bardziej spekulacyjnej, czyli ryzykownej.

    Ryzyko to bowiem nie tylko zagrożenie ale i z drugiej strony szansa na zarobek. Więc w tym kontekście mam dalsze pytanie.

    A co jeśli z naszej analizy rozkładu prawdopodobieństwa potencjalnych wyników, wyjdzie że oba rozkłady są silnie asymetryczne, ale skośne w różnych kierunkach.

    Na przykład ten o dużej wariancji jest silnie negatywnie skośny, czyli jest teoretycznie dużo większe szanse osiągnięcia wyniku ujemnego niż dodatniego.

    Czy świadomość tego faktu nie zmieni, w danej sytuacji, postrzegania ryzyka i decyzji o sposobie wejścia w rynek ?

    Podobnie jeśli w przypadku akcji o małej wariancji, wyjdzie nam że jest ona silnie ujemnie zwichrowana, czy wtedy nie zastanowimy się, czy jednak warto włączyć je do portfela długoterminowego ?

    Życzę przyjemnego i konstruktywnego główkowania i zaznaczam, że po odpowiedzi będzie i trzecie pytanie (ale już zapewne ostatnie).

    Ale w ty

  12. GTC powiedział(a):

    # 10

    Na końcu mojego wpisu winien być jeszcze dopisek:

    Ale w tym naszym rozważaniu, co zrobić w danej sytuacji rynkowej, należy oczywiście rozważyć również horyzont czasowy , co słusznie zauważył Trystero.

    Czas wpływa bowiem zarówno na zmienność (pierwiastek kwadratowy z długości okresu) oraz na inne parametry układanki (w różny sposób,) co może modyfikująco odbijać się na wybranej przez nas strategii.

    Tak więc nawet drętwa nauka statystyki potwierdza starą prawdę, że “Czas to pieniądz”.

  13. GZ powiedział(a):


    lat temu, a potem znalazłem podobne rozwiązania, ale tylko częściowe,
    w dwóch publikacjach, brak tam zadowalającej syntezy.
    Literatura finansowa na ten temat jakoś milczy, przynajmniej ta którą przejrzałem,a było tego mnóstwo.

    Albo, to oznacza, że nie jest to cale takie jasne i oczywiste. Wciąż jednak mam problem jak na tej typowej skali ryzyko/zysk pokazywac akcje KGHM i kontrakt na akcje KGHM

    nie jest łatwo uchwycić te wszystkie uwarunkowania i powiązania, a sama intuicja może mnie (i innych też) zawieść lub zwieść na manowce.

    Intuicyjnie powiem, ze wlasnie ten brak łatwosci mógł zwieść takie tuzy jak LTCM i innych. WLasnie dlatego, ze dzwignia na portfelu wielu aktywów, przy kontroli ryzyka, może pokazać słabości modelu kontroli


    Na przykład ten o dużej wariancji jest silnie negatywnie skośny, czyli jest teoretycznie dużo większe szanse osiągnięcia wyniku ujemnego niż dodatniego.

    Widzisz, to troche zalezy od techniki. Jesli bym widzial, ze moja prosta strategia grania na wybicie na danym rynku do tej pory nie działała, to choćbym zobaczył warunki do jej spełnienia, to bym zrezygnował.
    POdobnie z tym długoterminowym podejsciem (z tym, ze tu jest ono sprzeczne z moim konceptem działania na rynkach, wiec trudno mi o sensowny przyklad)

    Drętwa nauka statystyki jest w naszym szkolnictwie. Jakos chyba trudno przekazac jest młodym ludziom ile ciekawych aspektów w tej drętwocie istnieje

  14. GTC powiedział(a):

    @ GZ

    “Albo, to oznacza, że nie jest to cale takie jasne i oczywiste.”

    Być może, że tak, ale kilka ośrodków/grup autorów ma tu rózbiezne poglady i jakoś unikaja konstruktywnej dyskusji i krytyki. Coś mi się wydaje, że nie za bardzo mają w tym temacie wiele do powiedzenia, bezpiecznie powielając stare “prawdy”.

    Kiedyś na forum Wilmotta znalazłem ciękawą dyskusję w tej kwestii, gdzie stwierdzono, że za opracowanie spójnej teorii, pokazującej związek między cenami akcji, wynikami firmy oraz ryzykiem, powinien być murowany Nobel. Mozna pohasać, na tej zasadniczo jeszcze niczyjej działce.

    “Wiąż jednak mam problem jak na tej typowej skali ryzyko/zysk pokazywac akcje KGHM i kontrakt na akcje KGHM”.

    Akurat z firmami surowcowymi, takimi jak KGHM, to stosunkowo, najmniejszy problem, bo to niemal modelowy przykład.

    Mamy jednorodną produkcję dominujcą, brak problemów ze zbytem, określoną i przejrzystą bazę cenotwórczą (LME), znane-przejrzyste i rozpracowane-dostępne zmienności rynkowe no i inne parametry, na bieżąco znane ceny forward na kilka lat do przodu, mozliwość zabezpieczeń itp.

    Podobnią sytuację mamy zresztą z producentami takich towarów jak ropa, niklu czy zloto, ktore najczęściej występuje jako odnońnik w różnych modelach..

    Dużo gorsza sytuacja jest natomiast w przypadku koncenów chemicznych, motoryzacyjnych, elektronicznych czy spożywczych, gdyż tam trudno, w miarę wiarygodnie, oszacowac wielkości wielu czynników i zawsze istnieje obawa, ze nowy model samochodu nie chwyci lub też nowatorska kosztowna technologia TV nadzieje się na lepszą i/lub tańszą od konkurencji.

  15. GZ powiedział(a):


    Akurat z firmami surowcowymi, takimi jak KGHM, to stosunkowo, najmniejszy problem, bo to niemal modelowy przykład.

    nie nie. Zapomnijmy niech to beda kontrakty na akcje TPsy, Agory i odpowiednie akcje. Czyli bez lewara. Jak to ugryźć?

  16. GTC powiedział(a):

    Sam chciałbym znać satysfakcjonującą odpowiedź, na to pytanie jak to dobrze rozgryźć. Nie na wszystkie watpią sa gotowe recepty i łatwe rozwiązania. Watpię, że na forum to rozstrzygniemy.

    Jednak przynajmniej wiaomo jak to napocząć, bo model działa na wszystkie firmy, poprzez wielkość EBIT, jego wrażliwość na zmiany parametrów i założenia brzegowe. Problem w tym, że trzeba je w poprawnie sformułować i w miarę wiarygodnie skalkulować, a różnice i rozbieznośći zawsze jakoś się zniwelują, we wspólnym kociołku.

    Jak bowiem mawiaja bokserzy, najważniejsze jest by
    “napocząć” klienta, a potem już samo pójdzie.

    .

  17. First off I want to say wonderful blog! I had a quick question in which
    I’d like to ask if you don’t mind. I was curious to know how you center yourself and clear your mind before writing.
    I’ve had a difficult time clearing my thoughts in getting my thoughts out there. I truly do take pleasure in writing however it just seems like the first 10 to 15 minutes are usually wasted just trying to figure out how to begin. Any suggestions or hints? Cheers!

Przepraszamy, możliwość dodawania komentarzy jest obecnie wyłączona.

Trystero

niezależny blog finansowy

Autor bloga jest inwestorem giełdowym i doktorantem na czołowym polskim uniwersytecie. Publikowane na blogu teksty dotyczą rynku kapitałowego, ekonomii, gospodarki i życia społecznego– w takiej mniej więcej kolejności więcej »

Content on this page requires a newer version of Adobe Flash Player.

Get Adobe Flash player