Przez cały 2009 rok prezesi upadłych, lub uratowanych przez rządy, banków irytowali obserwatorów rynku finansowego zrzucaniem winy za kłopoty, w które wpadły zarządzane przez nich korporacje na inwestorów sprzedających krótko akcje instytucji finansowych. Żywiołowo przeciwstawiałem się tej próbie znajdowania kozła ofiarnego.

Minęło kilka miesięcy, w centrum uwagi znalazły się problemy finansowe państw, zmienił się też kozioł ofiarny, który odwrócić ma uwagę ‘tłumów’ od ludzi, którzy własną niekompetencją i nierozwagą spowodowali kryzysy budżetowe. Miejsce krótkiej sprzedaży na ławie oskarżonych zajęły credit default swaps.

Grecki premier, George Papandreou, o problemy finansowe swojego państwa oskarża, międzynarodowych spekulantów i wskazuje na rynek derywatów kredytowych: credit default swaps (CDS) jako przyczynę greckiego kryzysu. Cóż, równie dobrze, można mieć pretensje do lustra o to, że jest się brzydkim. Proszę zwrócić uwagę na kilka podstawowych faktów.

Przede wszystkim, ceny CDS są skorelowane z wskaźnikami sytuacji fiskalnej (str. 12). Im wyższy wskaźnik dług państwowy do PKB tym większe ryzyko kredytowe, a więc także CDS spread. Co ciekawe, duża baza podatkowa mierzona stosunkiem dochodów rządowych do PKB, generalnie obniża ceny CDS, podobnie jak relatywnie duża ilość krótkoterminowego długu, w całkowitym zadłużeniu rządowym. Wzrost długu rządowego, mierzony relacją pomiędzy długiem publicznym a prywatnymi oszczędnościami jest pozytywnie skorelowany z cenami CDS:

Za Bank for International Settlements

Ceny CDS odzwierciedlają także aktualną sytuacją budżetową, mierzoną wielkością deficytu budżetowego. Krótko mówiąc, to nie wzrost cen CDS powoduje kryzys to kryzys powoduje wzrost cen CDS. Dzieje się tak, ponieważ rynek CDS po prostu antycypuje przyszłe zmiany ryzyka kredytowego.

Za Bank for International Settlements

Ceny CDS poruszają się zgodnie trendem na rynku obligacji rządowych. Naturalnie, trzeba pamiętać, że jedyną zmienną, która determinuje cenę CDS jest ryzyko zdarzenia kredytowego i jego rozmiar. Na ceny obligacji, a więc ich rentowność, oddziaływają stopy procentowe oraz ryzyko kredytowe. Zwróćmy więc uwagę na fakt, że w przypadku Grecji, w ostatnich kilku miesiącach rosły zarówno ceny CDS jak i oprocentowanie greckich obligacji, na poniższym wykresie, mierzone jako różnica pomiędzy rentownością greckich i niemieckich obligacji:

Za Reuters

Podstawowe pytanie brzmi więc: czy można wykluczyć, że wzrost rentowności greckich obligacji spowodowany był wzrostem cen CDS? Nie można tego wykluczyć, ale jest to bardzo mało realna teza. Dlaczego? Po pierwsze, dlatego, że mielibyśmy wtedy do czynienia z klasycznym przypadkiem ogona, który macha psem. Rynek CDS jest lilipuci w porównaniu do rynku obligacji rządowych (str. 4). W przypadku Grecji, wartość nominalna netto ubezpieczenia greckich obligacji zakupionego na rynku CDS wynosi kilka procent wartości greckiego długu rządowego:

Za Bank for International Settlements

Po drugie, z technicznego punktu widzenia relatywnie trudno jest ‘wyciągnąć do góry’ rentowność obligacji w transakcji arbitrażowej obejmującej zakup CDS. Taka transakcja, opłacalna jedynie przy dodatniej bazie pomiędzy CDS a rentownością obligacji, wymagałaby krótkiej sprzedaży obligacji co jest trudne, że względu na specjalny status obligacji na rachunkach brokerskich. Właśnie z tego powodu, w relacjach CDS – obligacje, dominują pozytywne bazy. W przypadku negatywnej bazy, arbitraż można przeprowadzić kupując CDS i kupując obligacje. Zainteresowani czytelnicy znajda więcej informacji w tym opracowaniu. W dużym uproszczeniu, baza na rynkach derywatów oznacza różnicę w cenie instrumentu pochodnego i instrumentu, na którym jest oparty. W relacjach CDS – obligacje, oznacza różnicę pomiędzy premią na rynku CDS i premią na rynku obligacji.

Za Citi

W przypadku Grecji, baza w relacjach CDS – obligacje, jest stosunkowo niska co według analityków Citi, nie tylko nie wskazuje na sytuację, w której rynek CDS wyciąga w górę rentowność na greckich obligacjach i spread pomiędzy greckimi papierami a niemieckimi bundami (bundy są dla strefy euro tym co amerykańskie Treasuries dla świata – przykładem obligacji pozbawionych ryzyka kredytowego) ale sugeruje, że inwestorzy na greckim rynku długu rządowego mają relatywnie tanie możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem kredytowym. Tak więc w przypadku urzędowych ograniczeń na rynku CDS należałoby się spodziewać wyprzedaży greckich obligacji przez tych inwestorów, którzy nie zaakceptują inwestycji w greckie papiery bez zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym.

Dla zainteresowanych: raport Citigroup