Adam Duda napisał pouczający tekst o możliwości wykorzystania prostego modelu wyceny dochodowej do oceny atrakcyjności inwestycji. Prostym modelem wyceny dochodowej jest na przykład wyliczenie wskaźnika cena do zysku (C/Z lub P/E czyli price to earnings).
W bardzo dużym uproszczeniu, C/Z informuje nas po ilu latach dochody z inwestycji osiągną poziom kwoty, którą zainwestowaliśmy (pomijamy dyskontowanie wartości pieniądza w czasie). W przypadku spółek giełdowych C/Z informuje nas po ilu latach skumulowane zyski przedsiębiorstwa osiągną kwotę na jaką wyceniliśmy spółkę kupując jej akcje po określonej cenie – oczywiście, przy założeniu, że zyski przedsiębiorstwa się nie zmienią. Wskaźnik C/Z możemy odwrócić i dzięki temu, w dużym uproszczeniu, możemy otrzymać roczną rentowność inwestycji i porównać ją do alternatywnych sposobów inwestowania, w tym do tych, które uchodzą za pozbawione ryzyka. Tyle teorii.
Adam Duda zastosował teorię w praktyce i napisał: (…) stąd im niższe P/E od 10 – 8 tym spółki są niedowartościowane (akcje za tanie w stosunku do zysków), a im wyższe P/E tym akcje są przewartościowane.
Dlatego nie ma wielkiego sensu inwestowania w spółkę o P/E równym 25, bo to oznacza, że inwestujemy na 4 procent zysku rocznie…
Nie mam pojęcia na jakiej podstawie Adam Duda założył, że naturalnym C/Z dla inwestycji jest 10. Z tekstu wynika, że rozszerzył zasadę z rynku nieruchomości mówiącą, że wpływy z wynajmu atrakcyjnie wycenionego mieszkania powinny zwrócić inwestycję w tę nieruchomość po 10 latach. Rzecz w tym, że to ’10 lat’ to bardzo arbitralna miara i niewiele jest rynków nieruchomości, które oferują tak atrakcyjne C/Z, które w odniesieniu do nieruchomości nazywa się cena do czynszu (P/R czyli price to rent).
Na przykład, wśród 91 rynków nieruchomości (od Kiszyniowa do Monte Carlo), które śledzi analiza Global Property Guide mediana C/Z wyniosła 19,8 a średnia C/Z 16,9. Tak wygląda czołówka rankingu:
| Państwo | Miasto | Gross Rental Yield* |
| Moldova | Chisinau | 14,17% |
| Egypt | Cairo | 12,00% |
| Indonesia | Jakarta | 11,27% |
| Philippines | Manila | 10,99% |
| Macedonia | Skopje | 10,11% |
| Peru | Lima | 10,09% |
| Panama | Panama City | 9,98% |
| Jordan | Amman | 9,73% |
| Malaysia | Kuala Lumpur | 9,22% |
| Colombia | Bogota | 9,19% |
| Nicaragua | Managua | 9,12% |
| Chile | Concepción | 9,04% |
| Netherlands | The Hague | 8,97% |
| Chile | Santiago | 8,87% |
| Argentina | Buenos Aires | 8,85% |
| Jamaica | Kingston | 8,80% |
| Ecuador | Quito | 8,77% |
| Bahamas | Nassau | 8,37% |
| Russia | St. Petersburg | 8,15% |
| Trinidad & Tobago | Trinidad | 8,14% |
A oto 20 najbardziej przewartościowanych rynków nieruchomości:
| Państwo | Miasto | Gross Rental Yield |
| Switzerland | Geneva | 4,09% |
| India | New Delhi | 4,05% |
| India | Mumbai | 4,02% |
| Germany | Munich | 3,97% |
| Singapore | Singapore | 3,97% |
| Cyprus | Nicosia | 3,76% |
| Spain | Barcelona | 3,75% |
| Chile | Viña Del Mar | 3,74% |
| Hong Kong | Hong Kong | 3,73% |
| Lithuania | Vilnius | 3,70% |
| Finland | Helsinki | 3,69% |
| Spain | Madrid | 3,67% |
| Cyprus | Larnaca | 3,64% |
| Italy | Rome | 3,62% |
| Greece | Crete | 3,57% |
| Cyprus | Limassol | 3,45% |
| Malta | Malta Island | 2,85% |
| Cyprus | Paphos | 2,83% |
| Greece | Athens | 2,71% |
| Taiwan | Taipei | 2,38% |
| Andorra | Andorra | 2,19% |
Niestety, równie nierealistyczne oczekiwania Adam Duda ma wobec rynku akcyjnego. Oczywiście, zgadzam się z poglądem, że spółka wyceniana przy wskaźniku C/Z poniżej 8-10 jest najczęściej niedowartościowana. Rzecz w tym, że nie oznacza to, że inwestorzy powinni spodziewać się wycen na tych poziomach.
Jeśli zastosujemy bardzo wygładzony wskaźnik C/Z dla najbardziej rozwiniętego rynku akcyjnego na świecie to okaże się, że w ostatnich 130 latach inwestorzy płacili średnio 15,9 zysków spółki za akcje przedsiębiorstw notowanych na amerykańskim rynku akcyjnym. Tak wygląda wykres, dostosowanego o cykl koniunkturalny wskaźnika C/Z dla indeksu S&P 500. Proszę zwrócić uwagę, że przy jego obliczaniu stosuje się dziesięcioletnią średnią raportowanych (netto) zysków spółek:
Za David Rosenberg
Niezwykle kontrowersyjna jest także opinia, że nie ma wielkiego sensu inwestować spółkę o wskaźniku C/Z na poziomie 25. By pokazać ograniczoną użyteczność (to eufemizm) tego stwierdzenia posłużę się cherry picking na światowym poziomie i pokaże wykres C/Z dla Apple i wykres cen akcji tej spółki od 2000 roku. Jak widać, mimo, że niemal przez całą dekadę wskaźnik C/Z dla Apple utrzymywał się powyżej 25 (a okresowo przekraczał 100) cena akcji Apple wzrosła dziesięciokrotnie w tym okresie.
Za Yahoo Finance
Wskaźnik cena do zysku jest bardzo prostym i bardzo pożytecznym narzędziem do szybkiego zmierzenia atrakcyjności potencjalnej inwestycji. Trzeba pamiętać jednak o dwóch sprawach. Po pierwsze, warto odrzucić nierealistyczne oczekiwania co do atrakcyjności inwestycji jeśli zdecydowanie odstają one od historycznych średnich rynkowych. Po drugie, warto pamiętać, że wskaźnik cena do zysku ma swoje ograniczenia i nie może być bezrefleksyjnie stosowany do szybko oceny atrakcyjności szybko rosnących spółek. W wielu przypadkach wysoki wskaźnik C/Z podparty jest wysokim tempem wzrostu zysków lub dużymi możliwościami ekspansji rynkowej. Stąd, zupełnie odmienne powinny być oczekiwania wskaźnika C/Z dla firmy z sektora użyteczności publicznej od oczekiwań C/Z wobec szybko rozwijającej się spółki z dziedziny nowych technologii.
Skoro już jednak jesteśmy przy podstawach inwestowania w fundamenty to warto wspomnieć o wskaźniku PEG, który może pomóc inwestorowi w sytuacjach, w których wskaźnika C/Z zawodzi. PEG to P/E podzielony przez wzrost zysków. Jeśli firma ma wskaźnik P/E na poziomie 40 ale jej zyski rosną w tempie 40% rocznie to jej PEG wyniesie 1. Dokładnie tyle samo co firma z P/E na poziomie 20 ale ‘tylko’ 20% wzrostem zysków. Oczywiście, ze względu na swoją konstrukcje PEG zupełnie nie przydaje się do mierzenia atrakcyjności inwestycyjnej ‘statecznych’ spółek o niewielkim wzroście zysków.
* Gross Rental Yield to roczny czynsz podzielony przez cenę mieszkania i pomnożony przez 100%. Jest to więc odwrotność wskaźnika cena do wynajmu.
Niestety historyczny wykres 10-letniego P/E wskazuje na małą użyteczność tego wskaźnika gdyż całkiem chętnie przyjmuje wartości skrajne. O popularniejszym jednorocznym P/E nawet nie wspominam.
Trystero.. skąd wziełem P/E 10.. najpierw wyprowadziłem to z rynku długu, a potem dokładałem ryzyka. No i przyznam że mi się trochę wzieło na wspominki eugena brighama:)
Oczywiście w przypadku Apple P/E na przestrzeni lat się nie sprawdziło.. rynek dyskontował przyszłe sukcesy i sie nie pomylił… jednak ile jest takich przypadków, gdzie rynek dyskontował przyszłe sukcesy, a sukcesy nie nadeszły?
Enron. Say no more.
@ Adam Duda
W jaki sposob wyprowadziles z rynku i jakie dokladales ryzyka?
@ panika 2008
Co chciales przez to powiedziec?
@trystero,
Czyż nie prezentowałeś juz parę razy zestawień, że średnio lepiej inwestować w wartość (value) niż we wzrost (growth)? Apple wydaje się być raczej wyjątkiem niż regułą, jeśli chodzi o spółki drugiego rodzaju.
@ poszi
Ale ja nie spieram sie, ze srednio spolki z nizszym C/Z daja stopy zwrotu wyzsze niz spolki z wyzszym C/Z choc efekt ten nie dziala we wszystkich sektorach. Sa duze lepsze sposoby mierzenia value niz C/Z, na pewno te oparte o cash flow.
Ja pokazalem, ze oczekiwanie C/Z na poziomie 10 dlatego, ze ‘tak mi sie uwidzialo’ jest nierozsadne oraz, ze inwestowanie w spolki o wysokim C/Z nie zawsze jest bezsensowne.
Trystero
“tak mi sie uwidzialo”
Te ironie są naprawdę niepotrzebne. Dziwie się że muszę Ci tłumaczyć czym jest stopa zwrotu wymagana przez właściela i jakie są metody wyceny i szacowania premii za ryzyko rynkowe.
Istnieje wiele modeli wyceny kosztu kapitału własnego gdzie modele takie jak CAPM, czy obligacje + premia ,są najprostsze.
chcesz się douczyć
proszę:
http://oen.dydaktyka.agh.edu.pl/dydaktyka/ekonomia_finanse/c_ekonomika/dl/4.pdf
zobacz ostatni akapit.. premia nawet 7,3 procent… dodaj obligacje i masz nawet powyżej 10.
@ Adam Duda
To nie sa ironie, tylko powazne pytania, do kogos tak swietnie wyuczonego, ze na podstawie jednego wskaznika, P/E, arbitralnie stwierdza, ze wycena Google jest banka spekulacyjna a Google pozbawione jest wartosciowych aktywow.
Nie musisz mi tlumaczyc, czym jest stopa zwrotu wymagana przez wlasciciela. Zapytalem Cie dlaczego przyjales, ze P/E dla inwestycji w akcje powinien wynosic akurat 10 i widze, ze masz problem z odpowiedzia na to pytanie.
Trystero.. nie mam problemu.. dla mnie EOT
by the way – uczyliście się na waszych uczelniach/samodzielnie o modelu Millera-Modiglianiego?
o ile jest kontrowersyjny, to zdaje się, że jest bardzo popularny wśród analityków
@ Pashka
Gdzies, w jakiejsc ksiazce sie z tym modelem zetknalem. Natomiast niespecjalnie ‘rzucil mi sie w oczy’ w rapotach analitycznych.
Mój komentarz z Enronem dotyczył Adamowego “jednak ile jest takich przypadków, gdzie rynek dyskontował przyszłe sukcesy, a sukcesy nie nadeszły?”
Dodałbym jeszcze Nortel.
@Pashka: chodzi Ci o twierdzenie Modiglianiego-Millera? To, które zakłada zmiany cen aktywów w procesie Browna, efektywny rynek, brak kosztów bankructwa i restrukturyzacji, symetrię informacyjną, brak podatków, istnienie elfów i sprawiedliwość św. Mikołaja w rozdawaniu prezentów?
@ 13
Trafna uwaga :) Kolejny model o takich założeniach, że nie do zastosowania w praktyce…
Ale temat jest szerszy – może trzeba sie pogodzić z tym, że nie ma jakiegoś jednego, prostego wzoru, który pozwoli policzyć atrakcyjność inwestycyjną spółki, zbyt dużo czynników wchodzi w rachubę.
Biorąc rzecz od “drugiej strony” – oceny ryzyka upadłości – kiedyś ciekawa rzecz wpadła mi w ręce, chyba dosyć znana:
http://www.i-ksiazka.pl/view_book.php?kid=10608
A rebours: zidentyfikowanie, kto może mieć kłopoty pozwala ocenić, kto prawdopodobnie nie będzie ich miał (przynajmniej na razie). Jakiś test na “zdrowie” i atrakcyjność spółki to jest.
E tam, po co myśleć, lepiej pakować w opcje na indeks. P*l due dilligence, zostań ninja.
Nie, dziękuję, jednak postoję z boku :)
Zmianę cen w procesie Browna zakłada model Blacka-Scholesa do wyceny opcji.
No tak, założenia są koszmarne modelu MM – ale wydaje mi się, że np. schemat wyliczenia WACC bierze się właśnie z tego modelu.
Podobnie abstrakcyjne założenia występują w modelu CAPM, SML i wielu innych. Niemniej jednak są one używane – często rozszerza się te podstawowe modele, uchylając kolejne założenia. Jakiś stabilny punkt wyjścia do dalszych rozważań jest niezwykle przydatny..
//To pytanie tak z czystej ciekawości. Uczę się teraz do pierwszego etapu na doradcę inwestycyjnego i na pierwszym etapie ~10 na 120 zadań dotyczy tego modelu.
A znacie równanie Diraca? To, z którego wychodzi, że przy wysokości bariery potencjału rosnącej do nieskończoności, prawdopodobieństwo tunelowania przez nią elektronu zmierza do 1 (paradoks Kleina)? Modelowanie rzeczywistości, taaaa…
@Pashka
A maklera zdawałeś? Bo ja się właśnie na maklera uczę i otwarty jestem na wszelkie sugestie i ewentualne rady:)
Sorry za off top i z góry dzięki!
zdałem; właściwie nie wiem, po co :P
może poproś gospodarza o maila do mnie…to napiszę ci co nieco
A propos wysokiego P/E …
zapraszam do analizy spolki, w ktorej pracuje
symbol AVN.L
[z racji posiadanych informacji insiderskich, nie moge mowic o szczegolach]
nasze P/E wynosi dobre kilkaset .., ale nie jestesmy balonem, bo za kilka miesiecy startuje nasz pierwszy satelita, a w polowie 2012 kolejny….
przypominam: liczy sie przyszly P/E.
publikujac informacje w pewnym sensie niszczymy ja. gielda wycenia zgodnie z przewidywanym P/E, a nie tym z raportu finansowego na poprzedni kwartal.
“kupuj plotki, sprzedawaj fakty i nie zapomnij kupic”
dla zbilansowania entuzjastow gieldy, kubel zimnej wody w postaci cytata [nie prezycyjnego] z “contrarian investor”
Inwestujac $1000 w 1911 w IPO IBM mielibysmy dzis 100 mln…., ale w tamtych czasach podobnych firm byly tysiace (teraz nie ma po nich sladu).
cytata :) ale mi wyszlo