Zupełnie ucichła już wrzawa wokół ‘afery opcyjnej’. Trudno w to uwierzyć ponieważ jeszcze kilka miesięcy temu poważni politycy postulowali sponiewieranie zasady ‘umów należy dotrzymywać’ za pomocą sejmowej ustawy. Tymczasem problem rozwiązał się ‘sam’ częściowo poprzez ugody zawarte pomiędzy bankami a przedsiębiorstwami, które straciły na opcjach walutowych a częściowo poprzez umocnienie złotego.

Trzeźwe spojrzenie na problem opcji walutowych doprowadzi jednak do kilku niepokojących konkluzji. Po pierwsze, szczyt zawierania kontraktów opcyjnych przypadł na pierwsze trzy kwartały 2008 roku a więc na sam szczyt notowań złotego. Paradoksalnie, także szczyt przedterminowego rozliczania kontraktów opcyjnych przypadł w okresie przesilenia na rynku. Wiele przedsiębiorstw wycofywało się z umów opcyjnych na wiosnę 2009 roku, gdy notowania złotego znajdowały się w pobliżu minimów. Po trzecie wreszcie, nikt już nie ma wątpliwości, że większość stratnych kontraktów opcyjnych miała charakter czysto spekulacyjny a ich zawarcie było konsekwencją dążeń do zminimalizowania kosztów polityki zabezpieczeń. To dążenie do ‘małych oszczędności’ doprowadziły do ‘wielkich strat’ ponieważ oznaczały wzięcie na siebie bardzo dużego ryzyka związanego z wystawieniem dużej liczby spekulacyjnych opcji call na euro – często wielokrotnie większej niż wpływy eksportowe firmy.

Takie zachowanie polskich przedsiębiorców spotkało się z uzasadnioną krytyką. Dziś chciałem zwrócić uwagę na fakty, który stanowią interesujący kontekst ‘afery opcyjnej’ w Polsce, a które być może pomogą zrozumieć postawę polskich przedsiębiorców.

Otóż, okazuje się, że dysponująca fenomenalnym sztabem doradców, zarządzana przez jednego z najzdolniejszych ekonomistów na świecie, organizacja z najwyższą wiarygodnością kredytową (AAA) i ciesząca się wielkim poważaniem popełniła dokładnie te same błędy co polscy przedsiębiorcy.

Harvard zawarł transakcje typu swap na stopy procentowe w USA, w których Harvard ‘obstawiał’ wzrost stóp procentowych w przyszłości, niemal na samym dołku wykresu stóp procentowych w 2004 roku. Transakcje te w skutek niedojścia do skutku zaplanowanych inwestycji okazały się czysto spekulacyjne. Swapy rozliczono w jednym z najgorszych możliwych momentów, przy minimalnych stopach procentowych w USA. Co więcej, w celu rozliczenia tych transakcji Harvard wyemitował obligacje akurat wtedy gdy spread pomiędzy oprocentowaniem obligacji podmiotów o najwyższym ratingu kredytowym i obligacji rządu USA był najwyższy – a więc Harvard musiał zaoferować bardzo korzystne warunki dla swoich kredytodawców. Gdyby tego było mało, Harvard był zmuszony do rozliczenia tych transakcji ponieważ nie był w stanie przedstawić zabezpieczenia transakcji swapowych ze względu na kryzys płynności, w który wpadł wskutek kryzysu finansowego. Ta historia niemal w 100% pokrywa się z doświadczeniami wielu polskich przedsiębiorców. Nawet po drugiej stronie transakcji zawartych przez Harvard był ‘dobry znajomy’ polskich firm – JP Morgan.

Bloomberg opublikował bardzo interesujący tekst o ‘przygodach’ Harvardu ze swapem na stopy procentowe (IRS -interest rate swap). Uniwersytet zawarł transakcje w grudniu 2004 roku, gdy oficjalne stopy procentowe w USA wynosiły 2,25%. Harvard ‘zablokował’ dzięki tym transakcjom stopy procentowe dla około 2,3 mld USD obligacji, z których 1,8 mld  USD zamierzał wyemitować w 2008 roku a pozostałe 0,5 mld USD do roku 2020. Rektorem Harvardu był wtedy Lawrence Summers – dziś jeden z najważniejszych doradców ekonomicznych prezydenta Obamy.

Harvard zamierzał rozbudować kampus, między innymi zbudować nowoczesne laboratoria badawcze. Zawierając transakcje swap na stopy procentowe zapewnił sobie jakby stałą stopę procentową dla długu, który miał wyemitować w celu zdobycia finansowania na inwestycje. Gdyby stopy procentowe wzrosły, jak prognozowały osoby odpowiedzialne za tę transakcję Harvard nie musiałby ponosić wyższych kosztów obsługi długu ponieważ ‘brakujące’ pieniądze otrzymywałby w ramach rozliczenia transakcji swap.

Dwie rzeczy warte są uwagi. Po pierwsze, Harvard nie kupił opcji na stopy procentowe tylko zawarł transakcje swapowe. Kupienie opcji wiązałoby się z koniecznością zapłacenia za nie ale eliminowałoby ryzyko związane z obniżeniem stóp procentowych poniżej poziomu, na którym zawarto transakcje. Zawarcie transakcji swapowej jest tańsze, nie wymaga przepływu gotówki w momencie jej zawarcia.

Co ciekawe, Harvard wcale nie potrzebował emitować obligacji. To bardzo zamożna uczelnia, która w 2005 roku zgromadziła ponad 22 mld USD na specjalnym funduszu (endowment). Finansowanie tej inwestycji długiem było więc zapewne elementem tak zwanej optymalizacji finansowej.

Wreszcie, Harvard zawarł transakcje zanim wyemitował obligacje, których obsługę ten swap teoretycznie miał ochraniać. Dodajmy na koniec, że co najmniej 75% początkowych transakcji zawarto z JP Morgan.

Co się stało? W 2007 roku rozpoczął się kryzys finansowy a FED zaczął gwałtownie obniżać stopy procentowe. We wrześniu 2009 znalazły się one na poziomie 1%, niedługo później na historycznie niskim poziomie 0,25%. W tym momencie transakcja zawarta przez Harvard znalazła się ‘głęboko pod wodą’ i uniwersytet musiał zdobyć około 1 mld USD zabezpieczenia na pokrycie strat na transakcjach swapowych, których wartość w 2008 roku osiągnęła już 3,5 mld USD.

Harvard nie miał gotówki by to zrobić. Stało się tak z dwóch powodów. Po pierwsze fundusz inwestujący kapitał Harvardu poniósł ‘brutalne’ straty a zdecydowana część jego aktywów była niepłynna. Co więcej, Harvard inwestował także środki ze swojego zwykłego rachunku obrotowego i poniósł na tym dotkliwą stratę.

W celu poprawienia płynności finansowej i rozliczenia ciążących zobowiązań z tytułu transakcji swapowych Harvard wyemitował w grudniu 2008 roku 2,5 mld USD obligacji. Właśnie w grudniu rynek swapów na stopy procentowe osiągnął swoje minimum a premia jaką Harvard musiał oferować przy emisji obligacji względem oprocentowania obligacji rządowych osiągnęła swoje maksimum.

Z całą więc pewnością polscy inwestorzy, którzy stracili setki milionów złotych na spekulacyjnych opcjach walutowych nie są wyjątkami w świecie finansów. Skoro takie błędy przytrafiają się wielkim, profesjonalnym instytucjom to dlaczego nie miałyby być popełniane w małych, rodzinnych firmach?