Gdy Bill Gross z PIMCO, jeden z najbardziej wpływowych ludzi na świecie (każdy to zarządza około 800 miliardami dolarów aktywów jest bardzo wpływowym człowiekiem), sugeruje, że amerykańska gospodarka może znajdować się w olbrzymim bąblu spekulacyjnym to trzeba potraktować jego słowa poważnie. Tym bardziej, że Gross nie próbuje przedstawić rekomendacji inwestycyjnej lecz skupia się na istocie, na fundamentach amerykańskiej gospodarki.
Bill Gross zauważa, że zyski przedsiębiorstw i zmiana nominalnego PKB ‘powinny’ być ze sobą skorelowane. Ma to oczywisty sens choćby dlatego, że zyski przedsiębiorstw są jednym ze składników PKB liczonego metodą sumowania dochodów. Oczywiście w skład PKB wchodzą także inne czynniki (płace i wynagrodzenia, dochody podmiotów zagranicznych, działania rządu) dlatego korelacja pomiędzy zmianą PKB a zyskami przedsiębiorstw nie wynosi 1 lecz 0,55. Zjawisko to przedstawia poniższy wykres:
Za PIMCO
Można oczywiście zauważyć, że na krańcach skali zależność pomiędzy zyskami przedsiębiorstw a zmianą nominalnego PKB ulega zakłóceniu. Jednak w przypadku gospodarki rosnącej nominalnie o 6%-7% można oczekiwać wzrostów zysków przedsiębiorstw o tę samą wartość. Można także oczekiwać, że na wystarczająco długiej linii czasu wzrost zysków przedsiębiorstw powinien odpowiadać wzrostowi nominalnego PKB.
Bill Gross zakłada także, że powinna istnieć korelacja pomiędzy zyskami przedsiębiorstw a notowaniami giełdowymi. To zupełnie logiczne założenie ponieważ inwestorzy koniec końców płacą za prawo do partycypacji w zyskach przedsiębiorstw. Im większe są te zyski tym więcej teoretycznie powinni płacić.
Tutaj pojawia się zasadniczy problem. Jeśli zestawi się wzrost nominalnego PKB ze wzrostem cen aktywów kapitałowych (nie tylko akcji ale także obligacji i nieruchomości komercyjnych) to okaże się, że w okresie ostatnich trzech dekad ceny aktywów kapitałowych rosły dużo szybciej niż realna gospodarka mierzono zmianą nominalnego PKB. Spowodowało to, że w okresie ostatnich 50 lat aprecjacja aktywów finansowych była przeciętnie o 1,3% rocznie większa niż nominalny wzrost realnej gospodarki. Wspomniane 1,3% procentu składanego sprawiło, że wartość aktywów kapitałowych wzrosła w ostatnim półwieczu o 100% więcej niż ‘wartość’ realnej gospodarki. Innymi słowy, w okresie ostatniego półwiecza kupowanie ‘zadrukowanego papieru’ w postaci akcji lub obligacji było dużo bardziej opłacalną inwestycją niż budowanie realnych fabryk i rozwijanie realnych przedsiębiorstw. Co więcej, ta przewaga ‘papierowej’ gospodarki nad realną gospodarką to okres ostatnich trzech dekad a więc okres wielkiego uspokojenia.
Za PIMCO
Czy można więc oczekiwać, że ceny aktywów kapitałowych powinny zostać ścięte o połowę by odzwierciedlać realną wartość gospodarki? Tylko jeśli założymy, że normę ustaliły lat 50’ XX wieku a nie pierwsza dekada XXI wieku.
Co więcej, nawet jeśli uznamy, że wycena aktywów finansowych ma postać bąbla spekulacyjnego to musimy zauważyć, że istnieją dwa niezwykle ważne czynniki wspierające tę wycenę. Pierwszym czynnikiem są rządowe gwarancje dla sektora finansowego i innych segmentów gospodarki oraz bezpośrednia pomoc rządowa (wycenianie na od 3 do 8 bilionów dolarów). Drugim czynnikiem są niskie stopy procentowe. Na planecie ZIRP spekulacyjna bańka na aktywach finansowych może utrzymywać się tak długo aż banki centralne nie znajdą innego sposobu na utrzymywanie realnej gospodarki przy życiu niż poprzez utrzymywanie mirażu wirtualnego bogactwa. Trzeba przecież pamiętać, że wirtualna gospodarka systemu finansowego wieloma kanałami oddziałuje na realną gospodarkę.
Doskonale zdają sobie z tego sprawę bankierzy centralni, którzy wraz z twórcami polityki fiskalnej, którzy mogą być odpowiedzialni za wytworzenie bańki na aktywach kapitałowych. Tym problemem zajmę się wkrótce.
O ‘niepoprawnie dużej’ wycenie amerykańskich akcji myślałem już od jakiegoś czasu: porównaj proszę wartości P/BV spółek z DJIA ich ‘konserwatywną’ wartością 1, podaję kilka przykładów:
Exxon Mobil 3,33, AT&T 1,55, Caterpillar 4,47, Coca-Cola 5,23, DuPont 4,02, General Electric 1,35, Home Depot 2,3,IBM 8,77, Intel 2,73 McDonald’s 4,87 i najniżej: Alcoa 0,96.
Gdyby rynek zszedł do swoich “konserwatywnych” wartości zgodnych z BV to widzielibyśmy znaczną przecenę.
problem zbyt wysokich wycen zgrabnie ujął jeden z moich znajomych jako “too many chimps chasing the same banana”…przynajmniej część zjawiska tłumaczą SWFs i im pokrewne….co mają zrobić szympansy z regionów, gdzie banany nie rosną, albo handel nimi jest zabroniony, przeregulowany lub w inny sposób utrudniony?
Ja tylko w kwestii technicznej. Korelacja między stopami wzrostu PKB i dochodów firm wynosi ok. 0,55. Wspomniane w tekście 0,3 to wartość współczynnika determinacji (R^2) w regresji jednej zmiennej względem drugiej, czyli kwadrat wsp. korelacji.
Pzdr,
A.
@noo
Akurat jeśli akcje byłyby kupowane głównie po to, aby partycypować w zyskach, a nie przejąć kontrolę i wyprzedać majątek, to BV nie ma praktycznie znaczenia. Zwłaszcza, że w większości przywołanych przez Ciebie przypadków nie jest realne wzięcie kasy w wysokości BV i tak po prostu zbudowanie od podstaw identycznej firmy.
Tak więc, IMHO, zastanawiać sie nad przewartościowaniem akcji warto, ale sensowniej to jednak robić w oparciu o P/E a nie P/BV.
Bo to ekspansja na mnozniku P/E byla.
30 lat temu SPX chodzil po okolo 8x. Teraz jest jakies 17x…
@ asmoeth
Dzieki za uwage. Niedzielne wieczory sprzyjaja takim pomylkom.
@ noo i adegie
Zgadzam sie z adegie w tym sensie, ze lubie P/BV jako wskaznik niedowartosciowania gdy ten wskaznik jest zdecydowanie ponizej 1.
Natomiast nie lubie go jako wskaznik przewartosciowania dla wiekszosci konkretnych firm, jesli juz to dla calego rynku ale i w tym wypadku lepsza jest pewnie wartosc wyciagnieta z kosztow odtworzenia majatku produkcyjnego lub wygladzone P/E.
@Trystero
“i w tym wypadku lepsza jest pewnie wartosc wyciagnieta z kosztow odtworzenia majatku produkcyjnego”
No właśnie, moim zdaniem, nie bardzo. Patrz np. Coca-cola. Bez znaczku, fabryki gazowanego napoju są nic nie warte.
@ adegie
No wlasnie, uzytecznosc wskaznikow zalezy od sektorow. W IT czy consumer disc. i consumer staples (Coca-Cola jest chyba w tym ostatnim) BV czy wartosc odtworzeniowa majatku produkcyjnego nie ma znaczenia.
Ale w sektorze energetycznym, paliwowym, metalowym, przemyslowym takie wskazniki sa juz uzyteczne.
@Trystero
“No wlasnie, uzytecznosc wskaznikow zalezy od sektorow.”
Zgoda
@ Trystero
Roubini:
“Tak więc połączenie polityki zerowej stopy funduszy Fed, “quantitative easing” oraz kupowania na ogromną skalę długoterminowych instrumentów dłużnych sprawia, że świat wydaje się być bezpieczny. Na razie.
Taka polityka, nie dość, że jest pożywką dla globalnych baniek, to tworzy kolejną bańkę w samych Stanach Zjednoczonych. Łatwe pieniądze, “quantitative easing”, ułatwienia kredytowe i masowy napływ kapitału do Stanów Zjednoczonych w formie gromadzonych przez zagraniczne banki centralne rezerw walutowych sprawiają, że amerykański deficyt fiskalny jest łatwiej finansować, a na rynku akcyjnym i kredytowym tworzy się kolejna bańka. W końcu słaby dolar jest dobry dla amerykańskich akcji, skoro amerykańskie firmy zgarniają większe zyski z walut zagranicznych w kategoriach dolarowych.
(…)
Ale któregoś dnia ta bańka pęknie, doprowadzając do największego skoordynowanego krachu aktywów w historii. Jeśli czynniki doprowadzą do nagłej zmiany trendu na dolarze, to inwestorzy stosujący na masową skalę lewarowany carry trading będą musieli nagle zamykać swoje krótkie pozycje dolarowe. Panika będzie skutkiem zamykania długich pozycji na wszelkiej maści ryzykowanych aktywach finansowanych, doprowadzając do zsynchronizowanego załamania się ich cen – akcji, towarów, rynków wschodzących i instrumentów kredytowych.”
http://gielda.onet.pl/carry-trading-doprowadzi-do-zalamania,18727,3047642,1,prasa-detal