Zwróciłem wczoraj uwagę na artykuł, który w Wall Street Journal opublikował Donald J. Boudreaux, a w którym przekonywał, że należy zalegalizować insider trading ponieważ proceder ten jest korzystny dla rynku i inwestorów a egzekwowanie prawa zakazującego insider trading napotyka na duże przeszkody. Otóż, w tekście tym pojawia się sporo popularnych argumentów używanych w walce z regulacjami w gospodarce dlatego postanowiłem przytoczyć niektóre z nich i spróbować je obalić.
Chciałbym jednak zacząć nie od krytyki lecz od czegoś pozytywnego to jest od podania rationale dla zakazu insider trading. Moim zdaniem prawno-ekonomiczne fundamenty zakazu insider trading można przedstawić w następujący sposób. Zgodnie z konstrukcją spółki akcyjnej pracownicy spółki – insiderzy mają wyraźny obowiązek dbania o interes akcjonariuszy tej spółki, dla których, pośrednio, pracują. Insiderzy nie mogą więc robić niczego co naruszałoby interes akcjonariuszy jako całości. Insider John Q nie może przekazać informacji poufnej inwestorowi John Q (tej samej osobie – rozdzielam Johq Q insidera i John Q inwestora) ponieważ w ten sposób działa na szkodę pozostałych akcjonariuszy spółki. Proste i logiczne.
Na tej samej zasadzie zarządzający funduszem John Q nie może przekazać informacji indywidualnemu inwestorowi John Q o tym, że fundusz agresywnie kupuje spółkę A by inwestor John Q także ją kupił. Zarządzający funduszem John Q ma bowiem prawny obowiązek dbać o jak największe zyski inwestorów funduszu. Oczywiście, w przypadku legalizacji insider trading także opisany wyżej frontrunning byłby zupełnie legalny. Wróćmy do tekstu z Wall Street Journal.
Jednym z pierwszych argumentów za legalizacją insider trading, który użył Boudreaux jest fakt, że instytucje kontrolne mają problem z egzekwowaniem tego prawa i wykrywaniem przestępstw. Przyznam szczerze, że nawet nie chce mi się myśleć o innej odpowiedzi niż reductio ad absurdum: w Polsce zgodnie z tym rozumowaniem powinno się zalegalizować kradzież samochodów i łamanie ograniczeń prędkości. Większość sprawców pierwszego przestępstwa nie jest wykrywanych a 99% przypadków przekraczania prędkości nie jest nawet dostrzegane przez organy kontrolne. Wydawało mi się oczywistym, że argument na rzecz zniesienia prawa ponieważ nie jest przestrzegane lub egzekwowane może dotyczyć jedynie kwestii o niskiej szkodliwości dla reszty społeczeństwa.
Boudreaux argumentuje także, że w świecie z dozwolonym insider trading indywidualni inwestorzy będą bali się inwestować w pojedyncze spółki, będą więc zmuszeni do dywersyfikacji co jest pozytywnym rezultatem. Reductio ad absurdum ponownie: najlepszym sposobem na poprawienie bezpieczeństwa na basenie kąpielowym jest wpuszczenie do niego stada rekinów wydaje się argumentować Boudreaux.
Co ciekawe, autor artykułu argumentuje w dalszej części tekstu, że zniesienie zakazu insider trading może obniżyć koszty kapitału dla korporacji, które zdecydują się pozwolić na insider trading (zgodnie z ideą Boudreaux to poszczególne firmy mają decydować o tym, czy insiderzy mogą handlować z wykorzystaniem informacji poufnych a nawet które informacje mogą wykorzystywać a których nie mogą) swoim pracownikom. Boudreaux uważa, że korporacje, które pozwolą swoim pracownikom na insider trading będą postrzegane jako mniej ryzykowne. Naprawdę, ten wybitny profesor ekonomii napisał tę myśl kilka akapitów pod uwagą o tym, że wskutek zniesienia zakazu insider trading inwestorzy będą się bali inwestować w pojedyncze spółki – właśnie dlatego, że będą uważali takie inwestycje za zbyt ryzykowne.
Zresztą założenie Boudreaux o niższych kosztach pozyskania kapitału dla firm pozwalających na insider trading kłóci się z badaniami empirycznymi. Badania nad 103 rynkami akcyjnymi pokazały, że o ile istnienie zakazu insider trading (87 rynków ze 103) nie wpływa na koszt pozyskania kapitału to egzekwowanie tego prawa (38 rynków ze 103) znacząco obniża koszt pozyskania kapitału (po uwzględnieniu innych czynników oczywiście). Po raz kolejny ideologiczne myślenie życzeniowe przegrywa z twardymi danymi.
Na koniec trzeba podkreślić, że Boudreaux sugeruje, że w niektórych przypadkach zakaz insider trading powinien zostać utrzymany ze względu na negatywne konsekwencje gospodarcze insider trading. Na przykład zakupy akcji spółki A przez insiderów ze spółki B, która chce przejąć spółkę A mogłyby podnieść cenę akcji spółki A do poziomu, na którym przejęcie nie byłoby opłacalne. Zgodnie z ideą Boudreaux to same spółki miałyby ustalać zakres w jakim insider trading byłby dozwolony. Nie rozwiązuje to problemów egzekwowania insider trading, definiowania tego czym jest insider trading. Boudreaux chce po prostu by każda korporacja wyznaczała poziom uczciwości handlu akcjami jej spółki.
Biorąc pod uwagę fakt, że obecnie to kadra managerska ma relatywnie dużą władzę w stosunku do akcjonariuszy, którzy teoretycznie powinni sprawować kontrolę nad spółką – propozycja Boudreaux jeszcze bardziej przesuwa stosunek sił na korzyść kadry managerskiej kosztem indywidualnych inwestorów.
“Przyznam szczerze, że nawet nie chce mi się myśleć o innej odpowiedzi niż reductio ad absurdum: w Polsce zgodnie z tym rozumowaniem powinno się zalegalizować kradzież samochodów i łamanie ograniczeń prędkości. Większość sprawców pierwszego przestępstwa nie jest wykrywanych a 99% przypadków przekraczania prędkości nie jest nawet dostrzegane przez organy kontrolne.”
O to to. Tylko jakie z tego płyną wnioski? Ano takie, że nawet jak będziemy karać insider trading publicznym łamaniem kołem to i tak rynki finansowe będą jedną wielką szulernią, gdyż 99% przypadków tego typu kantów nie będzie nawet dostrzegane przez organy kontrolne.
Chłopaki z Galleon Group wpadli bo za ostro pojechali po bandzie, ale to nie zmienia faktu że ten kto gra (specjalnie piszę “gra”, a nie “inwestuje”) w akcje i liczy na to że reszta będzie się zachowywać uczciwe, wykazuje się co najmniej sporą naiwnością.
Zaznaczę jeszcze, iż nie uważam że insider trading należy od razu zalegalizować, po prostu trzeba mieć go stale na uwadze jako integralny element obrotu akcjami wszelkich spółek.
“po prostu trzeba mieć go stale na uwadze jako integralny element obrotu akcjami wszelkich spółek.”
a ponadto należy informować że pomimo że jest on nielegalny i zakazany, to mimo wszystko powszechny i sytuacja nie różni się znacząco od sytuacji gdy jest on legalny. Analogia do zakazywania przekraczania prędkości.
@llukiz:
“pomimo że jest on nielegalny i zakazany, to mimo wszystko powszechny i sytuacja nie różni się znacząco od sytuacji gdy jest on legalny”
Niestety, ale jest to dobry przykład degrengolady życia społecznego w Polsce, na przykładzie przepisów ruchu drogowego. Za normalne uważa się, niestety nie tylko w tym przypadku, że przepisy mogą sobie i być, ale nikt tego nie przestrzega. W państwach tzw. Zachodnich, może z wyjątkiem Włoch, na ogół jednak przestrzega się ograniczeń prędkości. Nawet Polacy to robią. :) Natomiast w Afryce, Meksyku, czy Ameryce Płd. jest podobnie jak w Polsce – wolny rynek. :)
@Trystero
Nie chciałbym zabijać Twojego młodzieńczego idealistycznego podejścia do sprawy, jednak nie sposób nie nazwać naiwnym wiary w to, że zakaz używania informacji poufnych w spekulacji ma jakiekolwiek szanse na bycie przestrzeganym. Wspaniale jest móc przeczytać, że istnieją romantycy Twojego pokroju wierzący w istnienie insiderów przedkładających dobro akcjonariusza nad swoje własne. Jednak z żalem muszę Ci zakomunikować, że jakkolwiek teoretycznie jest to możliwe, tak w realnym świecie jest to niemalże niespotykane. Cały romantyzm pryska w zderzeniu z rzeczywistością. Insider trading będzie istniał zawsze – możesz wierzyć lub nie, ale większość ludzi przedkłada swój własny interes nad interes osób obcych.
Pozdrowienia od mao
@mao:
Byli kiedyś i tacy romantycy, którzy pragnęli zniesienia monarchii. Kiedyś byli i tacy romantycy, którzy wierzyli, że chłopi mogą być wolni a nie przywiązani do ziemi. Byli też i tacy, którzy wierzyli, że można wygrać z “komuną”, że socrealizm w końcu upadnie. Bez idealizowania nie ma postępu. Realiści nie są źródłem postępu, niestety. Realiści konserwują świat takim jaki jest. Gdyby to od realistów zależało, siedzielibyśmy do dziś na drzewach.
@kujawianin
Brawo. Naprawde uwazasz, ze PRL skonczyl sie dzieki Walesie ? ;]
Egzekucja całkowitego zakazu zakupu insajderskiego spowodowało by prawdopodobnie utratę wielu okazji do zakupów dla spekulantów giełdowych. To jest swego rodzaju niefektywność która nam sprzyja.
Zdarzały się takie spółki w których cena w jeden dzień z luką rosła o 40%, po infie. Nic do wygrania dla nas.
Zezwolenie na całkowity insajding zbliża nas bardzo do hipotezy HER. Większość będzie w cenie. To nie jest korzystne dla spekulanta.
Z tego wynika że dobrze jest jak jest. Czyli “nieprawne” podkupywanie znajomych króliczka działa na naszą korzyść – tzn. efektu momentum.
@ Dapi
Masz racje przy zalozeniu, ze insiderzy zawsze ‘wiedza co robia’. To zalozenie jest bledne wiec masz racje tylko czesciowo.
@ Mao
Och! Przestan z tym paternalistycznym tonem skierowanym do kogos kto raz na kwartal pokazuje na blogu jak wyglada insider trading na WGPW :)
Mogę mieć rację całkowicie ponieważ ta nieefektywność mogąca determinować powstawanie efektywności obowiązuje w każdym przypadku
Rozwiązaniem problemu powinien być nie zakaz prawny, lecz ostrzeganie drobnych inwestorów. Każdej reklamie np. funduszu inwestycyjnego powinno towarzyszyć ostrzeżenie analogiczne do tych, jakie znajdują się na paczkach papierosów np. ” Ministerstwo Finansów informuje, że na podstawie rzetelnie przeprowadzonych badań statystycznych uwzględniających inflację i inne czynniki (podatki, prowizje, bankructwa)w ostatnich 20 (10, 5) latach 70% (50%, 80%) klientów tego rodzaju instytucji poniosło straty finansowe”.
Tyle powinno zrobić uczciwe państwo broniące interesów swoich obywateli. Ale, ponieważ państwa nie są uczciwe, mamy przymusowe OFE i “niezależnych ekspertów” przekonujących prosty lud, że “w dłuższej perspektywie na giełdzie zawsze się zarabia”.
Ja bym na sprawę spojrzał nieco szerzej.
Zgadzamy się – insider trading jest problemem.
Kapitał jest tańszy na giełdach gdzie jest on zakazany (załóżmy, że tak jest, chociaż na stopy procentowe ma wpływ wiele czynników)
Jeżeli insider trading jest problemem dla inwestorów oraz jest korzystny dla spółek (tańszy kapitał) to dlaczego nie powstają konkurencyjne, prywatne, giełdy, na których insider trading jest tępiony?
Jeżeli takie giełdy nie powstają to znaczy, że:
- istnieją ograniczenia prawne uniemożliwiające powstanie takich giełd
- inwestorzy nie chcą “uczciwych” giełd lub spółki wolą droższy kapitał (a za to insiderzy się nachapią)
Skoro nie powstają giełdy gdzie insider trading jest tępiony to znaczy, że albo jest to blokowane prawnie, albo rynek tego nie chce.
Jeżeli ktoś chce wprowadzić prawny zakaz insider tradingu z uwagi na dobrodziejstwo jakie on ze sobą niesie to namawiam do otworzenia własnej giełdy, gdzie insider trading będzie tępiony.
W ten sposób zachowana będzie wolność ludzi, którzy chcą ponieść większe ryzyko (związane z występowaniem IT) i uzyskać wyższy zwrot z inwestycji.
@ Jakub Woloszyn
Cos pomyliles. Insider trading jest zakazany na wiekszosci rynkow. W USA od reformy z lat 30′ XX wieku.
Fakt, ze wiekszosc przypadkow insider tradingu nie jest karana wynika z wielu czynnikow: z technicznych trudnosci, z sabotowania dzialan agencji przez politycznie mianowanych anty-regulatorow i z potegi kapitalizmu kolesiow w sektorze finansowym. Pisze tu o USA – w Polsce problem polega chyba na kompletnej nieudolnosci KNF.
@Trystero:
“Jednym z pierwszych argumentów za legalizacją insider trading, który użył Boudreaux jest fakt, że instytucje kontrolne mają problem z egzekwowaniem tego prawa i wykrywaniem przestępstw. Przyznam szczerze, że nawet nie chce mi się myśleć o innej odpowiedzi niż reductio ad absurdum: w Polsce zgodnie z tym rozumowaniem powinno się zalegalizować kradzież samochodów i łamanie ograniczeń prędkości.”
Brakuje tu jednego istotnego rozróżnienia: mianowicie świata materialnego (własność, nietykalność osobista) i niematerialnego (wymiana informacji, kwestie obyczajowe). O ile legalizacja pewnych działań, które są uznawane za nielegalne, a mimo to częste nie ma sensu w pierwszym przypadku, w drugim może owocować skuteczniejszymi rozwiązaniami problemu.
Zalegalizowanie i opodatkowanie prostytucji czy miękkich narkotyków dałoby wielkie wpływy do budżetu. Podniesienie dopuszczalnej prękości na drogach podniosłoby efektywność w praktycznie wszystkich sferach życia – oczywiście pod warunkiem dostosowania infrastruktury drogowej. Zalegalizowanie wymiany plików muzycznych i wprowadznie opłaty abonamentowej przyniosłoby koncernom muzycznym wyższe zyski z uwagi na zrzucenie kosztów dystrybucji na uczestników sieci peer-to-peer i wzrost liczby płacących użytkowników. Przeszkody dla wprowadzenia tego rodzaju rozwiązań są przeważnie pozamerytoryczne, w rodzaju zapyziałych światopoglądów, dążenia do konserwacji status quo i osiągania zysków z istniejącego stanu rzeczy.
Wracając do tematu, mam wrażenie, że pan Boudreaux kieruje się podobnym tokiem myślenia, tzn. dąży do modelu rynku, w którym insider trading zostanie zastosowane z korzyścią dla efektywności rynku. Możliwe, że jego koncepcja jest w fazie wstępnej stąd też brak precyzyjnego i sensownego przedstawienia sprawy w artykule. Nie wyrzucał bym jednak jego pomysłu (jak i samej metody “legalizacji” popularnych wykroczeń) z miejsca do kosza.
Trystero, gdybyś miał poufne informacje o pewnej spółce, nie zagrałbyś?
@ Rafal
Nie wiem jakbym sie zachowal. Wiem jak powinienem sie zachowac.