W styczniu 2010 opisałem na blogu strategię Kaeppela. Strategia opiera się na fenomenie sezonowości na rynku akcyjnym, czyli na tym, że w pewnych porach roku poszczególne sektory zachowują się relatywnie lepiej od całego rynku. Inwestor w strategii Kaeppela przesuwa inwestycje pomiędzy sektorem technologicznym, naftowo-paliwowym (Energia), gotówką i złotem.

Takie strategie to świetna modyfikacja metod typu kup i trzymaj. Mimo, że nie wymagają stałej obecności na rynku (zawiera się kilka, kilkanaście transakcji rocznie) ani żmudnych i skomplikowanych analiz to wydają się zapewniać przewagę nad szerokim rynkiem. Podobnie zresztą rzecz ma się z prostymi strategiami opartymi o momentum. Warto jeszcze raz podkreślić, że nie są to aktywne strategie inwestycyjne i w związku z tym nie uwalniają inwestora od zmienności rynkowej i znacznych obsunięć kapitału.

Jeden z czytelników bloga, komentujący jako MDHT, w ramach pracy magisterskiej zbadał skuteczność zmodyfikowanej strategii Kaeppela (w sierpniu i październiku zamiast gotówki – inwestycja w złoto) na polskim rynku, w dwóch okresach: październik 2005 – kwiecień 2010 i styczeń 2002 – kwiecień 2007. Poniższa tabela pokazuje rozkład inwestycji w poszczególnych miesiącach.

Otrzymałem dokładne dane dla okresu 2005-2010 i na nim się skupię. Najpierw jednak zwrócę uwagę, że moim zdaniem na polskim rynku nie ma sezonowości ‘wiosennej’ sektora naftowo-paliwowego, która istnieje w USA, i szczerze mówiąc nie przekonuje mnie wykorzystywanie tego sektora. Rzecz jednak w tym, że nie opisuję gotowej strategii inwestycyjnej lecz raczej zachęcam czytelników do zrobienia podobnych testów i znalezienia własnej metody. Inwestycje w Technologie i Energie dokonywane były nie przez indeksy sektorowe lecz przez wybór kilka spółek, z wagami zgodnymi z propozycją Tarczyńskiego. Testy nie obejmują kosztów transakcyjnych!

Zgodnie z wyliczeniami MDHT, średnia miesięczna stopa zwrotu z portfela strategii Kaeppela wyniosła w okresie październik 2005 (data wybrana ze względu na PGNiG) – kwiecień 2010 około 2,5% przy odchyleniu standardowym 6,3%. W tym samym czasie średnia miesięczna zmiana WIG wyniosła 0,75% a odchylenie standardowe 7,8%. Poniższy wykres pokazuje linię kapitału dla strategii Kaeppela i WIG:

Czytaj dalszą część »

Udany debiut PZU (o tym czy warto uczestniczyć w prywatyzacji pisałem tutaj) to dobry pretekst by pokazać interesujące zestawienie mega-prywatyzacji na tle koniunktury na polskiej giełdzie. Zagadnienie to jest interesujące z dwóch powodów. Po pierwsze, pozwoli nam, przynajmniej anegdotycznie, przeanalizować wyczucie rynku (market timing) polskiego Ministerstwa Skarbu. Po drugie, umożliwi nam traktowanie przerwania procesu prywatyzacyjnego w kategorii ‘utraconych zysków’ budżetu.

Warto zwrócić uwagę, że wysyp IPO czyli pierwszych ofert publicznych, zwłaszcza IPO pochodzących od funduszy private equity albo funduszy/firm leverage buyout często traktowany jest jako zjawisko zapowiadające przesilenie na rynku byka ponieważ tzw. mądre pieniądze (smart money) wychodzą z inwestycji na szczycie koniunktury. Czy podobnie postępuje Ministerstwo Skarbu w procesie prywatyzacji? Niezupełnie.

Czytaj dalszą część »

Pozwolę rozpocząć sobie ten tekst złośliwą uwagą: mam wrażenie, że po dzisiejszej sesji wzrośnie wśród inwestorów odsetek zagorzałych liberałów i wrogów wszelkich rządowych interwencji w życie gospodarcze. Cóż, warto przypomnieć jedną z inwestycyjnych prawd, która głosi, że to nie wydarzenia tworzą rynek lecz rynek tworzy wydarzenia.

Myślę, że Barry Ritholtz słusznie zauważył, że państwa strefy euro zdołały zaskoczyć w weekend rynek:

• zdolnością do szybkiego podjęcie zdecydowanych działań
• skłonnością do wypisania gigantycznego czeku
• pogodzeniem się z koniecznością quantitative easing przez ECB

Ja chciałbym zwrócić uwagę na pewien interesujący aspekt big fat PIIGS bailout (BFPB), którego wartość Bloomberg szacuje na bilion dolarów. Otóż, zgodnie z prognozami greckiego rządu deficyt budżetowy w 2010 roku wynieść ma 8,1% PKB. W związku z tym mam pewną zagadkę dla czytelników: jak wyglądałby bilans greckiego budżetu gdyby Grecy podlegali takim samym obciążeniom podatkowym jak Niemcy (liczonym jako udział podatków w PKB) oraz gdyby wywiązywali się z obowiązków podatkowych równie uczciwie jak Niemcy (wielkość szarej strefy w Grecji liczona jako odsetek PKB odpowiadałoby wielkości szarej strefy w Niemczech)? Co stałoby się gdyby porównać Grecje ze średnią dla strefy euro?

Dane, którymi dysponuje nie są najświeższe ale myślę, że dobrze oddają istotę problemu. Otóż, w 2005 roku obciążenie podatkami w Grecji wynosiło 34,4% (w 2007 roku już tylko 32,1%). W 2005 roku obciążenie podatkami w Niemczech wyniosło 38,8% (w strefie euro w 2007 udział podatków w PKB wyniósł 38,3%). Tak więc gdyby Grecy podlegali takim samym obciążeniom podatkowym jak Niemcy to deficyt budżetowy Grecji byłby o 4,4 pp. niższy (uwaga: tu jest spore uproszczenie ponieważ wyższe podatki mogłyby zredukować PKB). Gdyby Grecy płacili równie wysokie podatki co przeciętni mieszkańcy strefy euro to grecki deficyt byłby niższy o 6,1 pp.

Czytaj dalszą część »

W czasie wczorajszej sesji indeks Dow Jones tracił nawet 1010 punktów, 10,23%, od maksimum dziennego. Ten rezultat pozostaje naturalnie w cieniu dwóch październikowych dni 1987 roku, w których różnica pomiędzy dziennym maksimum a minimum przekraczała 27% ale zachęca do tego by zapytać o kondycję rynku akcyjnego, który w kilkanaście minut jest w stanie zmienić swoją kapitalizację o 500 miliardów dolarów.

Nie ma przy tym znaczenia czy wczorajszy spadek był wynikiem tylko emocjonalnej reakcji inwestorów, którzy w końcu uświadomili sobie ryzyko związane z kryzysem rządowego zadłużenia czy też do spadku w znaczący sposób przyczyniły się czynniki techniczne: błąd lub automatyczny handel (handel oparty na algorytmach czy handel wysokich częstotliwości).

Warto zauważyć, że 10% spadek nie byłby możliwy albo byłby dużo trudniejszy na rynku, który nie byłby ekstremalnie wykupiony po radykalnie przeciągniętym rajdzie byka. Nie mam też wątpliwości, że ten rynek spokojnie mógłby spaść 10% w kilka sesji.

Rzecz w tym, że moim zdaniem charakter spadków z wczoraj wskazuje, że coś rynkowi pomogło. Nie wiem co to było ale najbardziej prawdopodobna wydaje się hipoteza wskazująca na ‘niefortunnie’ skonfigurowane programy do automatycznego handlu, które zgodnie z popularną wiedzą opierają na się na efekcie momentum w sekundowej skali czasowej.

Proszę zwrócić uwagę na poniższe zestawienie z Bespoke pokazujące zachowanie akcji wchodzących w skład indeksu DJIA. Dwie spółki, które spadły najbardziej Procter & Gamble  i 3M  odebrały indeksowi niemal 3% (1,65% i 1,35%) w czasie swoich dziennych minimów. Hewlett Packard dodał 0,6% a IBM 0,9% ( ale w przypadku IBM kluczowe znaczenia ma 9% udział w indeksie) – te cztery walory odpowiadają za 4,5% z 10% spadku DJIA licząc po cenach z minimów.

Dodatkowo NASDAQ unieważnił transakcje z godziny 14:40 do 15:00 zawarte poniżej 60% od ceny odniesienia ponieważ część spółek spadło o 90% czy 99%. Nie oszukujmy się, nie ma powodów dla których, których Procter & Gamble miałby spaść 37% a Accenture o 99%. Nawet najbardziej spanikowani inwestorzy nie zdołaliby tego osiągnąć w tak krótkim czasie! Transakcje po kuriozalnie niskich kursach zawierano także na rynku ETF.

Tutaj problemem jest fakt, że o ile na NYSE zadziały widełki cenowe, w konstrukcji podobne do tych znanych polskim inwestorom z WGPW, to na NASDAQ i mniejszych elektronicznych platformach (przypominających trochę platformy FOREX) zabezpieczeń nie było i handel toczył się do jednego centa. Wszystkie duże giełdy (NYSE, NASDAQ i CME) wykluczyły błędy w systemie transakcyjnym.

Giełda w Chicago zdementowała też informacje, że przyczyną spadków było błędne zlecenia złożone na kontrakty oparte na indeksie S&P 500. Propagowana wczoraj przez CNBC teoria ‘grubego palca’ czy maklera, który miliard pomylił się z milionem wydaje się więc być plotką. Szkoda, zdjęcia takie jak poniżej, znów miałyby swoje pięć minut.

Czytaj dalszą część »

Kwestia big fat greek bailout (BFGB) wzbudza spore zainteresowanie dlatego postanowiłem wyjść naprzeciw ciekawości czytelników bloga i policzyć procentowy i wartościowych udział poszczególnych państw w pomocy dla Grecji. Wszystko dzięki populistycznym Amerykanom, którzy nie przelawszy jeszcze złamanego centa, zaczęli biadolić, że amerykański podatnik sponsorować będzie grecki socjalizm.

Gdybym był złośliwy to zapytałbym tych Amerykanów gdzie byli gdy amerykański podatnik przez AIG bailout ratował europejskie banki? Zresztą, Amerykańska pomoc dla Grecji ograniczy się do kilku miliardów dolarów i równie dobrze można to potraktować jako zapłatę za prawa autorskie do Troi i 300. Koniec żartów.

Grecja otrzymać ma 110 mld euro czyli 145 mld USD (to się szybko teraz zmienia). Uwaga: resztę kwot, z nie do końca zrozumianych dla mnie powodów podawać będę w dolarach. Z tych 145 mld USD, 106 mld zapłacą członkowie strefy euro a 39 mld USD udostępni Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF). Wszystko wskazuje na to, że członkowie EMU partycypować będą w BFGB proporcjonalnie do udziału w kapitale Europejskiego Banku Centralnego (zapewne po wyłączeniu Grecji z wyliczeń). Tak właśnie to policzyłem. Większy problem jest z IMF. Rozważa ten problem Bob Davis w Wall Street Journal. Ja wykorzystałem udział poszczególnych państwa w kapitale IMF i założyłem, że partycypacja w pomocy dla Grecji będzie proporcjonalna do tego udziału. Stąd dane dotyczące puli IMF są szacunkowe. Uwzględniłem, że 20% kapitału IMF jest opłacona w walutach, których nie da się wykorzystać (nikt ich nie chce) i podniosłem o 20% udział głównych państw. Uwaga: dodałem kontrybucje Niemiec, Francji i Włoch z EMU i IMF.

Sporządziłem dwa wykresy: procentowy i wartościowy. Co zwróciło moją uwagę? ‘Biedni’ Słowacy wyłożą na ratowanie dużo bogatszej Grecji ponad miliard dolarów. Borykająca się z własnymi problemami budżetowymi Hiszpania będzie musiał znaleźć dodatkowe 12 mld USD na pomoc dla Grecji. Portugalia wyda na BFGB 2,7 mld USD a Irlandia 1,7 mld USD.

Niemal 53% pomocy pochodzić będzie od trzech państw: Niemców, Francji i Włoch:

Czytaj dalszą część »

Polska Agencja Prasowa zaczęła regularnie podawać dane o cenach (spreadach) CDS na dług rządowy od lutego 2010 – wtedy przynajmniej pojawiły się depesze w serwisie informacyjnym mojego domu maklerskiego. Zastanawiam się czy można potraktować te działania jako dowód, że w tym właśnie okresie ryzyko związane z długiem rządowym stało się powszechnie znane w Polsce.

Problem długu rządowego przewijał się w opracowaniach analitycznych już od początku odbicia na rynkach kapitałowych na wiosnę 2009 roku a katalizatorem były problemu Dubaju jesienią 2009 roku. Po problemach tego emiratu uwaga finansowego świata skupiła się na południu Europy, przede wszystkim na Grecji, Portugalii i Hiszpanii.

Notowania CDS (credit default swap), czyli swapów ryzyka kredytowego a więc ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności emitenta papierów dłużnych są traktowane jak ocena, którą międzynarodowy rynek finansowy wystawia stanowi finansów publicznych danego państwa i jego stabilności finansowej.

Ostatnie zestawienie cen CDS na dług rządowy, przygotowane przez Bespoke i stworzone na podstawie danych z 3 maja 2010 roku, wskazuje, że rynki finansowe bardzo pozytywnie oceniają perspektywy polskiego długu. Ubezpieczenie polskiego długu jest już tańsze od kosztów ubezpieczenia długu wszystkich państw PIIGS (Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania). Dla przykładu cena CDS na włoskie obligacje to 164 punkty bazowe (pb. – 100 pb. to 1%), co oznacza, że za roczne ubezpieczenie wartych 10 000 USD włoskich obligacji trzeba zapłacić 164 USD. Ubezpieczenie polskiego długu kosztuje 105 punktów bazowych.

Rynek ocenia, że polski dług jest także bezpieczniejszy od długów Brazylii, Meksyku, Tajlandii oraz Izraela. Jeszcze na początku 2010 roku rynek ‘wyceniał’ polski dług jako bardziej ryzykowny od zadłużenia wymienionych wyżej państw. Od cen CDS na obligacje Belgii czy Wielkiej Brytanii ceny ‘polskich CDS’ dzieli zaledwie 22-23 punkty bazowe.

Czytaj dalszą część »

Słyszałem te plotki, to całkowite szaleństwo – tak hiszpański premier skomentował spekulacje, że Hiszpania będzie potrzebować 280 mld euro pomocy. Od dłuższego czasu sugerowałem, że w pesymistycznym scenariuszu to Hiszpania może być największym zagrożeniem dla stabilności europejskiego i globalnego systemu finansowego.

Decydujące znaczenie ma tutaj relatywna wielkość hiszpańskiej gospodarki, mierzona udziałem PKB państwa w zagregowanym PKB strefy euro. Łatwo zauważyć, że hiszpańska gospodarka jest większa niż grecka, portugalska i irlandzka razem wzięte:

Za Citi

Podobne zestawienie sporządzić można dla długu rządowego. Poniższa tabela pokazuje skalę zadłużenia Włoch, których gospodarka stanowi około 17% PKB strefy euro a dług rządowy 26% całkowitego długu państw EMU.

Czytaj dalszą część »

Tragikomiczne informacje napływają w sprawie programu pomocy dla Grecji, który do historii przejdzie jako big fat greek bailout. Otóż, przynajmniej w tej chwili nie ma najmniejszej wzmianki o strzyżeniu obligatariuszy.

Biorąc pod uwagę fakt, że w ostatnich dniach greckimi dwuletnimi obligacjami handlowano poniżej 80 centów za euro można powiedzieć, że podatnicy strefy euro solidarnie zrzucą się na premię dla spekulantów, którzy kupowali greckie obligacje w nadziei, że grecki bailout spowoduje, że zostaną w pełni spłacone! Naprawdę, trudno mi sobie wyobrazić gorszą informację w kontekście długoterminowej stabilności systemu finansowego strefy euro. Moral hazard podniesiony został przez ministrów finansów państw EMU do rangi kluczowej reguły systemu finansowego.

Grecja jest przecież państwem, które bez pomocy państw strefy euro i MFW zmuszone byłoby ogłosić niewypłacalność i restrukturyzować swoje zadłużenie już w połowie maja. Wszyscy, którzy w ostatnich miesiącach kupowali greckie obligacje zdawali sobie z tego sprawę. Nie ma najmniejszego powodu by europejscy podatnicy solidarnie składali się na to by spłacać 100 centów z każdego euro greckich długów a mimo to nic nie wskazuje na to by posiadacze greckich obligacji mieliby partycypować w programie naprawczym greckich finansów.

Grecja otrzymać ma astronomiczną kwotę 110 mld euro – odpowiadającą 43% greckiego PKB. W zamian, to państwo, które bez zagranicznej pomocy byłoby w połowie maja bankrutem, zobowiązało się, że w trzy lata zmniejszy deficyt budżetowy do 3% PKB. Mam nadzieję, że czytelnicy w pełni dostrzegają absurdalność poprzedniego zdania! Grecja jest państwem, które nie jest w stanie na bieżąco spłacać swoich zobowiązań i które mimo to dalej wydaje więcej niż ‘zarabia’ (deficyt budżetowy sięga 13%).  Inne państwa zgadzają się udzielić Grecji pomocy finansowej bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie mieć zrównoważony budżet, a więc bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie w stanie samodzielnie obniżyć poziom swojego zadłużenia.

Komicznie wygląda radykalny plan oszczędnościowy greckiego rządu. Otóż, AFP wśród kluczowych elementów tego planu wymienia likwidację ‘trzynastek’ i ‘czternastek’ (bonusowych pensji) w sektorze publicznym. Pensje pracowników sektora publicznego nie zostaną obniżone w tym radykalnym planie. Odcięte będą bonusy. Mimo to greckie związki zawodowe zapowiadają strajk generalny. Greg Weldon napisał, że strajkowały nawet… greckie siły powietrzne (wszyscy piloci zachorowali) a grecki rząd wyraził… rozczarowanie z tego powodu. Osiągająca w setki miliardów euro pomoc dla państwa, które samo sobie nie chce lub nie jest w stanie pomóc wydaje się być fatalną alokacją aktywów finansowych. Przypomnę tylko, że znajdująca się w nieporównywalnie lepszej sytuacji budżetowej Łotwa zdecydowała się na ścięcie płac w sektorze publicznym o 30% i więcej.

Czytaj dalszą część »

Znalazłem szczegółowe informacje o ekspozycji na grecki dług rządowy. Informacje te w połączeniu z ocenami S&P dotyczącymi tego jaką część pieniędzy inwestorzy odzyskają w razie niewypłacalności Grecji (tzw. recovery rate) oraz z analizą recovery rates dla ostatnich niewypłacalności lub restrukturyzacji na długu rządowym (tzw. sovereign debt) pozwalają oszacować ewentualne straty poszczególnych grup instytucji finansowych.

To z kolei, moim zdaniem, pozwoli spojrzeć z właściwej perspektywy na kwestię ewentualnej pomocy dla Grecji (tzw. big fat greek bailout) ponieważ umożliwi zrozumienie w jakim stopniu międzynarodowa (Unia Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy) pomoc dla Grecji jest pomocą dla Grecji a w jakim stopniu pomocą dla europejskiego, a zwłaszcza francuskiego, niemieckiego i włoskiego, systemu finansowego.

Zacznijmy od ekspozycji na grecki dług. Najlepsze zestawienie, jakie do tej pory widziałem, stworzył Barclays Capital. Uwzględnia ono podział na poszczególne państwa oraz na pięc grup instytucji:

• banki
• firmy ubezpieczeniowe
• fundusze emerytalne
• władze monetarne
• inne

Za BarCap via FT Alphaville

Grecki rząd wyemitował 295 mld euro długu. Z tej sumy 77 mld znajduje się w rękach greckich instytucji: 42 mld w bilansach banków, 29 mld w portfelach funduszy, 6 mld w innych rękach (indywidualni inwestorzy?). Pozostałe 218 mld euro długu znajduje się w księgach nie-greckich instytucji, z czego 164 mld w bilansach instytucji ze strefy euro. Najwięcej greckich obligacji posiadają:

• francuskie firmy ubezpieczeniowe (20 mld)
• niemieckie banki (19 mld)
• francuskie banko (18 mld)

Proszę teraz zwrócić uwagę na opinię S&P w sprawie potencjalnego recovery rate dla greckiego długu w przypadku zdarzenia kredytowego, czyli niewypłacalności lub restrukturyzacji: Analitycy S&P oceniają, że posiadacze greckich obligacji mogą odzyskać jedynie 30 do 50 proc. tego ile w nie zainwestowali jeśli Grecja ogłosiłaby niewypłacalność.

Czytaj dalszą część »

Bez wątpienia sytuacja finansowa bardzo zadłużonych państw świata jest obecnie największym ryzykiem dla stabilności systemu finansowego. Grecja czy Dubaj to jedynie wierzchołki góry lodowej. Powagę problemu ilustruje choćby poniższy wykres pokazujący jaki procent globalnego PKB stanowią gospodarki, w których rządu operują przy deficytach budżetowych powyżej 10% PKB:

Za Citi

Mimo wszystko, uważam jednak, że problem długu publicznego jest wyolbrzymiony wskutek metodologii podawania zadłużenia rządowego. Otóż, najczęściej dług publiczny podaje się w wartościach brutto. Nie uwzględnia się tym samym drugiej strony bilansu, czyli aktywów. Istnieje co prawda wskaźnik dług publiczny netto do PKB ale używany jest on dużo rzadziej niż wskaźnik dług publiczny do PKB.

Ekstremalnym przykładem nieporozumień, do których prowadzi podawanie długu rządowego w formacie brutto jest Norwegia. Teoretycznie posiada ona dług publiczny o wartości 59,9% PKB, a więc zadłużenie relatywnie wyższe niż dług Polski a zdaniem wielu balansujące na granicy bezpiecznego poziomu, który umiejscawiają w granicach 50%-60% PKB. Tymczasem, po uwzględnieniu płynnych aktywów finansowych, którymi dysponuje norweski rząd dług publiczny, już w formacie netto, Norwegii wyniesie -140% PKB. Oznacza to, że Norwegia nie tylko nie ma zadłużenia ale dysponuje aktywami netto o wartości 140% norweskiego PKB.

Na podstawie danych przedstawionych w raporcie głównego ekonomisty Citi, Willema Buitera, znanego wielu czytelnikom ze świetnych tekstów w FT, sporządziłem tabelę pokazującą jak uwzględnienie długu netto zmienia sytuację zadłużeniową wybranych gospodarek:

Czytaj dalszą część »