Puls Biznesu podał ‘parszywą dwunastkę’ najbardziej zadłużonych państw świata, o których napisał między innymi: siedzą po uszy w długach, a mimo to ciągle zaciągają następne. Inwestorzy, którzy niegdyś im zaufali, teraz drżą, żeby nie przestali płacić. Artykuł podsumowuje lista dwunastu najbardziej zadłużonych państw, według wskaźnika dług publiczny brutto do PKB, a w niej, na szóstym miejscu, nasz dobry znajomy – Singapur, z wynikiem 117,6%.

Pomyślałem, że to odpowiedni moment by przypomnieć, że dla niektórych państw podawanie wartości długu publicznego brutto albo wskaźnika długu publicznego brutto do PKB nie ma najmniejszego sensu. Każdy inwestor obudzony w środku nocy powinien wymienić dwa takie państwa: Norwegia i Singapur, choć zapewne jest ich więcej.

To prawda, że Singapur ma, a raczej miał, około 117% PKB długu publicznego. Zewnętrzny dług publiczny wynosi zero. Singapurski rząd winny jest pieniądze tylko swoim obywatelom. Ale to naturalnie nie wszystko. Singapurski rząd posiada aktywa finansowe przewyższające dług publiczny brutto – to efekt prowadzonej od wielu lat polityki nadwyżek budżetowych.

Czytaj dalszą część »

Fascynujące rzeczy dzieją się na Węgrzech. Po ośmiu latach rządów socjalistów władzę przejął prawicowy Fidesz. Jedną z pierwszych powyborczych decyzji Fideszu było powołanie komisji śledczej, której celem było odkrycie manipulacji księgowych (zaniżających węgierski dług i deficyt budżetowy), których miał się dopuścić socjalistyczny rząd.

Premier Węgier, Victor Orban i inni politycy Fidesz sugerowali, że gospodarka i finanse publiczne Węgier są w dużo gorszym stanie niż pokazują to oficjalne statystyki. Praktycznie do czwartku zachowanie polityków Fideszu nie odbiegało od ‘tradycyjnego zrzucania winy na poprzedni rząd’, które w przypadku Węgier ma zresztą silne podstawy.

Myślę jednak, że w piątek rzecznik węgierskiego rządu, Peter Szijjarto, przekroczył granicę oddzielającą ‘uprawianie polityki’ od ‘szkodzenia państwu’. Szijjarto powiedział między innymi (cytuję za Parkietem):

Węgry znajdują się w krytycznej sytuacji, gdyż poprzedni rząd manipulował statystykami oraz kłamał na temat stanu gospodarki kraju.

Mówienie o niewypłacalności naszego kraju nie jest przesadą.

Wcześniej, wiceprzewodniczący Fidesz powiedział:

Węgry mają małe szanse na uniknięcie kryzysu, w jaki wpadła Grecja.

W piątek węgierska giełda spadała nawet 8% by zakończyć dzień na poziomie -3,3%. Forint osłabił się 2% do euro. Koszt CDS na węgierskie obligacje wzrósł o 100 punktów bazowych do 430 pb.

Wielokrotnie powtarzałem, że państwa czy korporacje nie bankrutują z powodu negatywnych raportów analitycznych czy katastroficznych wypowiedzi. Przyczyny niewypłacalności zawsze leżą w bilansie.

Stwierdziwszy to co powyżej, muszę wyrazić bezgraniczne zdumienie sytuacją, w której rzecznik rządu sugeruje rynkom, że niewypłacalność państwa jest realnym scenariuszem. Tym bardziej, że sytuacja Węgier nie specjalnie pozwala mówić o groźbie niewypłacalności. Węgierski dług publiczny stanowi około 78% PKB (przy 125% w Grecji). Co więcej, krótkoterminowe zobowiązania zewnętrzne węgierskiego rządu to zaledwie 2,4% PKB (dług w walutach obcych, który musi być spłacony w okresie roku) czyli 2,6 mld euro. Przy czym węgierski rząd dysponuje jeszcze 12 mld euro z linii kredytowej IMF z 2008 roku. Trudno więc mówić o ryzyku niewypłacalności.

Czytaj dalszą część »

Najnowszy komentarz zarządzających do wyników funduszu Investor FIZ stanowi fascynującą lekturę. Z całą pewnością, w pewnym stopniu jest to efekt fascynujących wyników inwestycyjnych funduszu w maju: -16,3%. Investor FIZ jest w tej chwili 10% poniżej poziomu z lutego 2009 (cherry picking z mojej strony: fundusz zachowywał się lepiej niż szeroki rynek w czasie bessy) co może sprawiać, że cierpliwość wielu inwestorów jest na wyczerpaniu.

W komentarzu znajdują się dwa interesujące fragmenty. Na pierwszy z nich zwrócił uwagę APP Funds: Sytuacja na rynkach finansowych wymknęła sie spod kontroli rządów europejskich, co doprowadziło do silnego załamania na giełdach w USA gdzie indeksy spadły w ciągu kilku godzin o 10%. Miało to bezpośredni wpływ na bardzo słaby wynik funduszu, ponieważ uruchomiło to zlecenia stop loss i fundusz był zmuszony redukować portfel z części akcji i zamykać pozycje w kontraktach indeksowych i surowcowych. W związku z tak dużą stratą wszystkie operacje zostały wstrzymane do końca miesiąca i środki funduszu są przechowywane w instrumentach pieniężnych.

Moje pytanie brzmi: czy zarządzający Investor FIZ naprawdę stracili 16% na flash crash, w dniu 6 maja 2010? Być może powinienem zapytać czy zarządzający Investor FIZ naprawdę sądzą, że klienci uwierzą, że stracili 16% na flash crash w dniu 6 maja 2010? Inna wersja pytania: czy zarządzający Investor FIZ uważają, że informacja, iż stracili 16% na flash crash w dniu 6 maja 2010 podziała na obecnych i potencjalnych inwestorów USPOKAJAJĄCO?

Zresztą, z obliczeń na kopercie (na podstawie danych ze sprawozdania za I kw. 2010 i struktury portfela z kwietnia 2010 roku) wynika, że udział amerykańskich akcji wynosił około 25% aktywów Inwestor FIZ (dane z 31.03.2010) lub maksymalnie 35% aktywów (interpretacja danych z 30.04.2010). Niewiele spółek spadło w czasie flash crash o więcej niż 10% tak więc nawet w najbardziej niekorzystnym scenariuszu Investor FIZ nie powinien stracić więcej niż 2,5% do 3,5% wartości na spadku portfela akcyjnego. Pozostają więc kontrakty terminowe.

Tak wyglądała struktura aktywów Investor FIZ pod koniec kwietnia 2010 roku:

Za Investor FIZ

Przy okazji, mam zagadkę dla czytelników: akcje, której spółki stanowiły największy element aktywów Investor FIZ na koniec I kw. 2010? Łączna wartość akcji tej spółki w portfelu Investor FIZ wyniosła na koniec I kw. 2010 około 50 mln złotych. Trzy podpowiedzi. Spółka ‘gościła’ na łamach bloga. Akcje kupowano za około 33 USD (obliczenia na kopercie). Nazwa spółki składa się z trzech liter.

Czytaj dalszą część »

Świadomość, że w rdzeniu wielu najważniejszych teorii ekonomii finansowej leży koncept, którego zdefiniowanie sprawia duże problemy zarówno naukowcom jak i uczestnikom rynku nie napawa optymistycznie. Rynek kapitałowy w pewnym sensie opiera się na założeniu, że inwestorzy oczekują wyższych stóp zwrotu z inwestycji obarczonych większym ryzykiem. Założenie to wymaga oczywiście by ryzyko było wielkością dającą się skwantyfikować.

W tym miejscu powstają dwa istotne problemy. Po pierwsze, istnieją duże problemy z mierzeniem ryzyka, po części wynikające z trudności w zdefiniowaniu tego pojęcia. Po drugie, nawet jeśli inwestorzy oczekują wyższych stóp zwrotu za wyższe ryzyko inwestycji to wiele badań empirycznych pokazuje, że tych ‘ekstra zysków’ nie otrzymują, że premia za ryzyko nie istnieje. Jeśli natomiast rynek nie wynagradza za podejmowanie większego ryzyka to pewna część teorii finansów zwyczajnie się załamie.

Zainspirowany rozważaniami Tomasza Symonowicza o tym, czy bardziej ryzykowany jest rynek akcyjny czy rynek kontraktów terminowych postanowiłem zastanowić się nad tym w jaki sposób rozumiemy ryzyko inwestycji. Tym bardziej, że bardzo często ‘chodzę na skróty’ i utożsamiam na blogu ryzyko ze zmiennością. Na ten nawyk zwrócił uwagę Eric Falkenstein, który pokazał na swoim blogu wykres, który Campbell Harvey – edytor Journal of Finance.

Za Campbell Harvey

Wykres pokazuje stopy zwrotu i odchylenie standardowe stóp zwrotu kilku wybranych klas aktywów. Jego legenda sugeruje natomiast, że przedstawia zależność pomiędzy ryzykiem inwestycji a stopą zwrotu. Kluczowe pytanie brzmi: czy odchylenie standardowe stóp zwrotu, jedna z miar zmienności, jest tożsame z ryzykiem inwestycji?

Czytaj dalszą część »

Wygląda na to, że amerykańska Komisja Giełd i Papierów Wartościowych (SEC) wreszcie znalazła godnych siebie przeciwników. Próba insider trading za pomocą informacji o kwartalnych wynikach Disneya pokazuje, że przestępcy, tak jak uczciwi ludzie, także dzielą się na mądrych i głupich.

Wyobraź sobie czytelniku, że pracujesz w biurze wysokiego rangą managera Disneya i masz dostęp do kwartalnych rezultatów firmy na kilka dni przed ich opublikowaniem. Co robisz? Cóż, z całą pewnością nie wysyłasz anonimowych listów do ponad dwudziestu funduszów hedge w USA i Europie i nie proponujesz im sprzedaży tych informacji. To właśnie zrobiła Pani Bonnie Jean Hoxie.

Część funduszy hedge powiadomiła SEC a ta z kolei natychmiast zaangażowała prokuratora i FBI. Rozpoczęła się operacja, w której agenci skontaktowali się z Panią Hoxie i jej chłopakiem (Panem Yonni Sebbag) i zdobyli konkretne dowody przestępstwa. Niezbyt rozgarnięta para przestępców raz żądała od agentów 15 000 USD za nieopublikowane wyniki kwartalne Disneya, drugim razem połowę zysków kapitałowych z transakcji z wykorzystaniem tych informacji.

Oto fragmenty emaila od Sebbaga do agenta FBI udającego managera funduszu hedge: Mogę dostarczyć (raport –T.) na 3-4 dni przed publikacją. Wyślę raport emailem tak szybko jak go zdobędę a Ty przelejesz pieniądze na moje konto gdy go otrzymasz. Proponuję, byś zaoferował mi kwotę opartą na zyskach kapitałowych, które wypracujesz i na ryzyku, które podejmuję dostarczając Tobie te informacje. Zaznaczam, że chciałbym zbudować silne więzy biznesowe z Tobą, na poczet przyszłych kwartałów i informacji.

Nie sądzę byśmy kiedykolwiek zostali złapani jeśli będziemy dyskretni i ostrożni. Możesz liczyć na moje milczenie i jak liczę na Twoje.

Czytaj dalszą część »

Korzystając z naukowej intuicji można dojść do wniosku, potwierdzonego empirycznie, że przeciętny roczny wzrost zysków giełdowych przedsiębiorstw w długim terminie nie może znacząco się różnić od przeciętnego rocznego wzrostu PKB. Niezwykle trudno jest więc zrozumieć dlaczego w ostatnim ćwierćwieczu amerykańscy analitycy giełdowi przeciętnie prognozowali 10% do 12% wzrost zysków spółek z indeksu S&P 500.

Można się natomiast domyśleć, że w swoich prognozach okazali się nadmiernie optymistyczni: konsekwentnie i znacząco. W ostatnich 25 latach przeciętny wzrost zysków spółek z indeksu S&P 500 wyniósł około 6% – prognozy analityków były więc przeciętnie ‘przestrzelone’ o 100% w górę. W ostatnim ćwierćwieczu prognozy analityków okazały się niższe od rzeczywistych dokonań przedsiębiorstw zaledwie dwa razy, to warto zapamiętać, przy okazji ożywienia gospodarczego po recesjach z początku lat 90’ i początku XXI wieku.

McKinsey Quarterly przygotował raport oceniający prognozy analityków w ostatnim ćwierćwieczu. Podsumowaniem tego raportu jest poniższy wykres, porównujący prognozy analityków z faktycznym wzrostem zysków spółek z S&P 500:

Jeden z czytelników bloga szukał danych dotyczących zapadalności długu PIIGS (przypominam: Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania). Myślę, że dzięki Der Spiegel i Barclays Capital mam wszystkie potrzebne informacje.

Chciałbym jednak zwrócić uwagę na pewien istotny szczegół: konieczność wykupienia (zrolowania) zapadających w danym okresie obligacji rządowych to zaledwie część potrzeb finansowych rządów PIIGS. Władze tych państw operują przy wysokich deficytach budżetowych co oznacza, że będą emitować ‘nowy’ dług.

W najbliższych trzech latach Portugalia, Irlandia, Grecja i Hiszpania będą potrzebować około 745 mld euro. Gdy do tej czwórki doliczymy Włochy, które jednak przynajmniej na razie nie powinny mieć problemu z uplasowaniem długu na rynku finansowym, potrzeby finansowe PIIGS wzrosną do około 1,5 bln euro – łatwo zauważyć, że potrzeby finansowe Włoch są mniej więcej równe ‘apetytowi’ pozostałych państw. Barclays Capital porównał potrzeby finansowe PIIGS (trzyletnie) do dostępnych, specjalnie dla nich, możliwości finansowania:

Za Barclays Capital

Jak widać, dzięki pomocy finansowej EMU, EU i IMF państwa PIIGS nie muszą obawiać się braku płynności, przynajmniej przez najbliższe trzy lata. Oczywiście, zapewnienie płynności w żaden sposób nie rozwiązuje strukturalnych problemów z finansami tych państw.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na to jaka część zadłużenia poszczególnych państw ‘trzymana’ jest przez rezydentów a jak przez podmioty zagraniczne. Od 86% (Irlandia)  55% (Włochy) do długu znajduje się w posiadaniu podmiotów zagranicznych:

Czytaj dalszą część »

Mniej więcej półtora roku temu wzięłam kredyt gotówkowy w PKO BP. Warunki były bardzo korzystne, jak na kredyt gotówkowy, a powód zaciągnięcia kredytu – sensowny. Zdecydowałam się na raty malejące (dzięki równym ratom kapitałowym co miesiąc spłacam znaczną część kapitału, więc zadłużenie faktycznie maleje) i pięcioletni okres spłaty.

W ubiegłym roku udało mi się całkowicie wyjść z kredytu odnawialnego, a cel na ten rok – całkowite spłacenie kredytu gotówkowego. Oprocentowanie jest w dalszym ciągu atrakcyjne – 7,92%, ale życie z dwoma kredytami (hipotecznym, którego nie zamierzam nadpłacać oraz opisywanym właśnie kredytem gotówkowym) – po prostu mnie męczy. Stąd cel na ten rok – zamknąć kredyt gotówkowy oraz konto w PKO BP.

Analizując w miarę realnie sytuację finansową – cel jak najbardziej do osiągnięcia, przy równoczesnym jakimś budowaniu oszczędności. Ale zobaczymy jaki będzie efekt w grudniu.

Tak czy inaczej, mam za sobą pierwsze wydarzenie pod tytułem “nadpłacanie kredytu w PKO BP”. O ile zaciągnięcie kredytu było błyskawiczne i bezproblemowe (1 telefon z mojej strony do doradcy oraz zwrotny telefon po 2 dniach, że kredyt przyznany i pytanie kiedy mogę przyjść podpisać umowę – w rezultacie środki na koncie miałam 1 godzinę od podpisania umowy), to spłacanie takie łatwe nie jest. Wiadomo. Bankowi wcale nie zależy na tym, żeby klient wcześniej spłacił kredyt i dlatego procesu tego co najmniej nie ułatwia.

Zakup firmy kolejowej Burlington Northern Santa Fe Corp przez wehikuł inwestycyjny Warrena Buffetta, Berkshire Hathaway, został nazwany przez samego inwestora postawieniem wszystkiego (all-in wager) na przyszłość amerykańskiej gospodarki. Zastanawiam się, czy niemiecka zgoda na gargantuiczny, wart 750 mld euro, pakiet pomocy dla przeżywających problemy finansowe państw strefy euro, nie jest ‘wejściem za całość pieniędzy’ w projekt integracji europejskiej.

Przekonuje mnie o tym poniższy wykres porównujący potencjalną wartość niemieckich zobowiązań w ramach programu pomocy zagrożonym państwom EMU z wartością niemieckich kontrybucji wojennych nałożonych przez Traktat Wersalski i z kosztami pomocy dla wschodnich landów po zjednoczeniu Niemiec. Otóż, zgodnie z obliczeniami, Michaela Cembalesta z JP Morgan, koszt pomocy finansowej dla PIIGS może wynieść od 5,1% do 10,5% niemieckiego PKB a więc nawet kilkakrotnie więcej niż koszt kontrybucji wojennych czy reunifikacji.

Oczywiście, nie ma powodu by się oszukiwać i traktować niemieckie zaangażowanie w ratowanie ‘projektu euro’ jako działanie bezinteresowne. Po pierwsze, bailout PIIGS, jest pośrednim bailoutem niemieckiego systemu finansowego, który zgromadził wystarczające do zainicjowania jego implozji ilości toksycznego długu państw peryferyjnych EMU. Po drugie, ‘projekt euro’ okazał się olbrzymim wsparciem dla niemieckiej gospodarki ponieważ zdecydowanie poprawił konkurencyjność niemieckiego eksportu kosztem spadku atrakcyjności eksportu z państw południa strefy euro. Niemcy przez dekadę były największym beneficjentem nierównowagi w strefie euro.

Czytaj dalszą część »

Myślę, że po ostatnich wydarzeniach warto sprawdzić gdzie znajdują się poszczególne rynki akcyjne, walutowe i towarowe w 2010 roku. Pomogą w tym dwa zestawienia.

Tabela przygotowana przez Bespoke pokazuje wyniki najważniejszych rynków akcyjnych w 2010 roku (od początku 2010 roku do 13 maja 2010 roku). Na uwagę zwraca bardzo mocna postawa rynków z regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Liderem wzrostów jest Ukraina, tuż za nią znajduje się Estonia, a w pierwszej piątce znalazło się jeszcze miejsce dla Łotwy. Z siły ukraińskiego rynku mogli skorzystać także polscy inwestorzy: cena akcji notowanego na WGPW Kernela wzrosła o 50% a Astarty o 40% od początku 2010 roku. Także dwie estońskie firmy notowane w Warszawie umożliwiły spory zarobek, Olympic 111% a Silvano 41%.

Na drugim biegunie znajdują się rynki akcyjne z czterech państw PIIGS (specjalne oznaczenie w tabeli) – Włoch, Portugalii, Hiszpanii i Grecji, które straciły od 10% do 20%. Na uwagę zasługuje jednak przede wszystkim giełda w Szanghaju, która pod koniec 2008 roku o kilka miesięcy wyprzedziła odbicie na globalnych rynkach. W 2010 roku chiński rynek akcyjny jest 19% ‘pod kreską’.

Czytaj dalszą część »