Na ile wycenilibyście internetowy sklep z żywnością o przychodach 246 mln funtów, EBITDA 8 mln funtów i zysku operacyjnym -2,7 mln funtów osiągniętych w pierwszych 5,5 miesiącach 2010 roku?

Otóż, internetowy sklep Ocado, działający w Wielkiej Brytanii, chce pozyskać 200 mln funtów z emisji nowych akcji a jego dotychczasowi akcjonariusze chcą sprzedać pakiet akcji warty kolejne 200 mln funtów – wszystko przy wycenie całego biznesu na… 1 mld funtów.

Spółkę założono dziesięć lat temu i od tego czasu pozyskała w ramach emisji prywatnych ponad 350 mln funtów. Podsumujmy: 10 lat działalności, zainwestowane 350 mln funtów, nie osiągnięty próg rentowności i wycena na poziomie 1 mld funtów. Jedyną rzeczą, która w tej historii ma sens to fakt, że trzej założyciele Ocado to byli bankierzy inwestycyjni… Goldmana Sachsa.

Czytaj dalszą część »

We wspomnianym w poprzednim tekście o rekomendacjach analitycznych artykule Bloomberga, zwróciły moją uwagę dane dotyczące najbardziej nielubianych przez analityków w grudniu 2009 roku spółek, a więc firm posiadających najwięcej rekomendacji ‘sprzedaj’. W trzech sektorach z największym odsetkiem rekomendacji ‘sprzedaj’ wśród wszystkich zaleceń (są jeszcze ‘trzymaj’ i ‘kupuj’) udział rekomendacji ‘sprzedaj’ przedstawiał się następująco:

• 17% w sektorze bankowym
• 14% w sektorze producentów samochodów (motoryzacyjnym)
• 13% w sektorze deweloperskim

To były sektory z największym udziałem rekomendacji ‘sprzedaj’. Trudno w to uwierzyć ponieważ w żadnym z nich udział tych rekomendacji nie przekracza 1/5 wszystkich zaleceń.

Bespoke podaje szczegółowe dane z czerwca 2010 roku. Pięciuset spółkom z indeksu S&P 500 wydano 10 112 rekomendacji, co daje przeciętnie 20 rekomendacji na jedną spółkę. Wśród 10 112 rekomendacji jest:

• 5 331 kupuj, czyli 53%
• 4 245 trzymaj, czyli 42%
• 536 sprzedaj, czyli 5%

Każdy inwestor z przyzwoitym stażem na rynku zdaje sobie sprawę z optymistycznego skrzywienia kompleksu analitycznego  tzw. ‘sell side’.  Jednak skala tego zjawiska zaskakuje. Tym bardziej, że rynek znajduje się 60% powyżej minimów a spółki znajdują się daleko od atrakcyjnych wycen.

Czytaj dalszą część »

Bloomberg opublikował interesujący tekst o rekomendacjach analitycznych dla amerykańskich spółek. Okazało się, że firmy, które w grudniu 2009 miały największy udział rekomendacji ‘sprzedaj’ zdecydowanie pobiły w pierwszym półroczu zarówno szeroki rynek jak i korporacje z największym odsetkiem rekomendacji ‘kupuj’. Co ciekawe, korporacje najbardziej w grudniu 2009 ‘lubiane’ przez analityków spisywały się dużo gorzej od szerokiego rynku.

Artykuł Bloomberga nie jest przykładem precyzyjnego przedstawiania danych, tak więc nie dysponuję kompletnym zestawieniem wyników dla obydwu grup. Można jednak obliczyć, że portfel złożony z dziesięciu spółek (między innymi AIG, Eastman Kodak i Sears Holding) z najwyższym odsetkiem rekomendacji ‘sprzedaj’ w grudniu 2009 uzyskałby w 2010 roku stopę zwrotu na poziomie 24%, przy stopie zwrotu indeksu S&P 500 na poziomie -0,2% (dane na 21 czerwiec 2010). Odchylenie standardowe stóp zwrotu spółek z portfela wyniosło 32%.

Czytaj dalszą część »

Zastanawiam się, ilu z Was słyszało o firmie Tencent? Giełdowa kapitalizacja Tencent przekracza 31 mld USD. To więcej niż rynkowa kapitalizacja Yahoo i eBay. Porównuje Tencent z tymi firmami ponieważ Internet jest obszarem, w którym działa Tencent. Dwa podstawowe produkty tej firmy to komunikator internetowy QQ i serwis społecznościowy Qzone. Obydwa produkty są liderami w swoich kategoriach w Chinach.

Przyznam szczerze, że choć słyszałem o QQ i Qzone to nie wiedziałem o istnieniu Tencent do przeczytania artykułu o tej korporacji na TechCrunch.

Okazuje się, że dobrze znany z polskiego rynku internetowego Naspers (właściciel Gadu-Gadu i Allegro), w 2001 roku zainwestował 32 mln USD. W tej chwili udziały Naspersa w Tencent warte są 10,85 mld USD. Dałoby to stopę zwrotu z inwestycji na poziomie… 33 800%, czyli CAGR na poziomie 91%.

Czytaj dalszą część »

Nie jestem ekspertem na rynku złota, zwłaszcza fizycznego, ale w czasie zbierania materiałów do poprzedniego tekstu o złocie natrafiłem na niepokojące informacje z USA dotyczące praktyk stosowanych przez brokerów złota i złotych monet. Uważam, że opisanie tego zjawiska jest ważne z dwóch powodów. Po pierwsze, wskazuje na wkroczenie na rynek złota niedoświadczonych inwestorów oraz nagromadzenie emocji na tym rynku, które sprawiają, że inwestorzy nie podejmują optymalnych decyzji inwestycyjnych. Po drugie, może być ostrzeżeniem dla polskich inwestorów przed nieetycznymi pośrednikami na rynku fizycznego złota.

Zacznijmy od stwierdzenie, że istnieją trzy sposoby na inwestowanie na rynku złota. Pozycję na rynku złota można zając przez derywaty (kontrakty i opcje)  i certyfikaty inwestycyjne. Nie zajmuje się wtedy pozycji na fizycznym złocie. Dlatego wielu inwestorów, którzy kupują złoto jako zabezpieczenie przed implozją systemu finansowego odrzuca tę możliwości. Można także kupić złoto poprzez inwestycję w ETF, które kupują fizyczne złoto (najczęściej w sztabkach). Część z ETF, magazynuje posiadane złoto w Szwajcarii by zapewnić maksymalne bezpieczeństwo inwestorom – ochronę przed czynnikami politycznymi, czytaj: konfiskatą.

Wreszcie można kupić fizyczne złoto. W tym przypadku można kupić:

• sztabki (lokacyjne lub kolekcjonerskie)
• monety (lokacyjne lub kolekcjonerskie)
• biżuterię

Otóż, w przypadku kupowania fizycznego złota kluczowe znaczenie mają spread (czyli różnica pomiędzy ceną sprzedaży a ceną kupna oferowanymi przez pośrednika) i koszty transakcyjne, które w tym wypadku są różnicą pomiędzy ceną, którą płacimy za daną sztabkę czy monetę a wartością zawartego w nich czystego złota wyliczoną przy cenie złota z giełdy towarowej.

Istnieją olbrzymie różnice w kosztach zakupu sztabek lokacyjnych czy monet lokacyjnych (bulionowych) a monet kolekcjonerskich. W przypadku najbardziej uniwersalnych sztabek i monet koszty zakupu nie powinny być większe niż kilka procent więcej niż wartość czystego złota zawartego w tych aktywach. Co więcej, rynek dla tych aktywów jest bardzo płynny. Tymczasem, część monet kolekcjonerskich sprzedawana jest z 30%, 70% a nawet 200% premią względem czystego złota w nich zawartego. Nie chodzi przy tym o monety o dużej wartości kolekcjonerskiej, numizmatycznej lecz o produkowane masowo monety.

W USA wybuchła sporych rozmiarów afera, związana z tym, że firma Goldline, nachalnie reklamowana przez naszego dobrego znajomego Glena Becka, znanego z permanentnego straszenia Amerykanów apokalipsą finansową i reklamowania brokera złota i złotych monet, oskarżona została o stosowanie nieetycznych praktyk marketingowych. Sprzedawcy Goldline ‘wciskali’ nieświadomym klientom, chcącym zainwestować na rynku złota, monety kolekcjonerskie sprzedawane kilkadziesiąt procent powyżej cen oferowanych przez konkurencję i kilkadziesiąt, a nawet kilkaset procent powyżej wartości zawartego w nich czystego złota. Zachęcam do obejrzenia tego filmu, na którym nasz inny dobry znajomy, Peter Schiff, odsłania nieuczciwe praktyki Goldline:

Czytaj dalszą część »

Dominującą narracją wśród byków na rynku złota jest niemal katastroficzny scenariusz bardzo wysokiej inflacji, często hiperinflacji, spowodowanej ekspansywną polityką monetarną zainicjowaną w celu wydrukowania pieniędzy na spłacenie długów rządowych. W takiej atmosferze destrukcji wartości aktywów kapitałowych poprzez szalejącą inflację – złoto ma być bezpieczną przystanią chroniącą kapitał.

Problem z tą narracją jest taki, że rynek złota nie jest jedynym rynkiem, na którym inwestorzy powinni dostrzec widmo zbliżającej się wysokiej inflacji. Przede wszystkim, istnieje realna gospodarka, a w niej wskaźnik inflacji konsumenckiej, który wyniósł w maju 2%, w wersji bazowej 0,9%. David Rosenberg podaje pod rozwagę dwa interesujące fakty. W 1980 roku inflacja w USA wynosiła 15%, obecnie około 2%. W tym samym czasie wskaźnik długu (z pominięciem długu sektora finansowego) do PKB wzrósł ze 135% do 220% a aktywa FED wzrosły kilkukrotnie. Czy oczekiwanie, że w czasie delewarowania gospodarki, w czasie likwidowania zadłużenia panować będzie szalejąca inflacja nie wydaje się pozbawionym podstaw? Inny fakt: w 1998 roku, przy cenie baryłki ropy na poziomie $10 inflacja bazowa wyniosła 2,5%, obecnie przy cenie baryłki na poziomie $70 inflacja bazowa wynosi mniej niż 1%. W realnej gospodarce dominującymi procesami są procesy deflacyjne.

Mam satysfakcję pisania o tym od niemal dwóch lat i w tym okresie kilka razy starłem się z inflacjonistami. Mogą się pocieszać, że się nie mylili lecz byli zbyt wcześnie – doświadczeni inwestorzy wiedzą, że na rynku być zbyt wcześnie znaczy mylić się.

Można oczywiście powiedzieć, że dane o inflacji są zmanipulowane (a nie będzie to stwierdzenie w 100% pozbawione racji). Rzecz w tym, że istnieje gigantyczny rynek obligacji skarbowych, dla którego poziom inflacji i poziom oczekiwań inflacyjnych jest kluczowym elementem wyceny. Na tym rynku, przy cenie złota na poziomie $1260, w przededniu szalejącej inflacji, rentowność dwulatek wynosi 0,7%, rentowność dziesięciolatek wynosi 3,22% a rentowność trzydziestolatek wynosi 4,14%. Konia z rzędem dla odważnego, który pokaże choćby cień cienia szalejącej inflacji w tych danych.

Zwróćmy jeszcze uwagę na spread pomiędzy obligacjami indeksowanymi o inflację (TIPS) a zwykłymi obligacjami. Dla dziesięciolatek wynosi 2,03%, dla trzydziestolatek 2,41%. Gdzie są te oczekiwania szalejącej inflacji na najważniejszym i najbardziej płynnym rynku na świecie?

Czytaj dalszą część »

Fascynujące rzeczy dzieją się na rynku kapitałowym, przede wszystkim z relacjami notowań złota do innych aktywów. Paul Kedrosky zwrócił uwagę na fakt, że cena złota oderwała się od cen innych surowców, reprezentowanych przez CRB Index (dokładnie: The Thomson Reuters/Jefferies CRB Index). Wyraźnie widać to na poniższym wykresie:

Za Paul Kedrosky

Czy musimy wybierać pomiędzy hipotezą, że złoto jest przewartościowane a hipotezą, że pozostałe surowce są niedowartościowane? Niekoniecznie. Jak trafnie zauważył Kedrosky, wyjątkowe zachowanie złota może być wynikiem faktu, że nie jest już traktowane przez inwestorów jako towar/surowiec lecz jak waluta. W takiej sytuacji notowania złota będą determinowane postrzeganiem przez inwestorów innych walut.

Trader’s Narrative zwrócił uwagę na zależność pomiędzy rynkiem akcyjnym w USA a stosunkiem cen miedzi do cen złota (copper/gold ratio). Copper/gold ratio był w ostatnich latach silnie pozytywnie skorelowany z rynkiem akcyjnym – relatywna siła miedzi, najważniejszego surowca przemysłowego, wskazywała na siłę globalnej gospodarki i była pozytywnie skorelowana z rynkiem akcyjnym. W maju i w czerwcu cena miedzi wyrażona w złocie istotnie spadła, przebijając lutowe minima lecz rynki akcyjne utrzymały się powyżej lutowych dołków.

Czytaj dalszą część »

Łapanie spadających noży to w inwestorskim żargonie kupowanie mocno taniejących akcji lub innych aktywów finansowych. Spadające noże mają nieprzyjemną skłonność do ucinania palców/rąk gdy okazuje się, że inwestor kupił akcje na długo przed końcem fali spadkowej. Co ciekawe, łapanie spadających noży nie ogranicza się do indywidualnych inwestorów, do amatorów. Zajmują się tym także zawodowcy, wtedy nazywa się to distressed asset investing, czyli inwestowanie w aktywa znajdujące się pod presją, a tego rodzaju strategię stosował także Warren Buffett.

Łapanie spadających noży jest blisko związane z dwoma czynnikami intelektualno-emocjonalnymi. Z jednej strony istnieje zjawisko powrotu do średniej (mean reversion), czyli przekonanie, w wielu przypadkach słuszne, że zachowanie aktywów odbiegające od średniej kiedyś będzie musiało się skończyć ponieważ nie jest możliwe permanentne oderwanie od szerokiego trendu. Z drugiej strony, mocno przecenione aktywa wydają się dla większości inwestorów tanimi aktywami, choć nie muszą nimi być, w tym przypadku pewne znaczenie ma efekt kotwiczenia: jeśli przez ubiegły kwartał akcje BP kosztowały powyżej 50 USD a teraz kosztują 30 USD to wydają się tanie.

Barry Ritholtz napisał bardzo pouczający tekst o łapaniu spadających noży na przykładzie akcji BP, które od wybuchu na platformie Deepwater Horizon spadły o około 45% i są notowane przy kilkunastoprocentowej stopie dywidendy i wskaźniku cena/zysk na poziomie 5.Podobnie jak Ritholtz, myślę, że kluczowe znaczenie przy łapaniu spadających noży ma określenie rodzaju naszego zaangażowania:

• skalpujemy?
• inwestujemy krótkoterminowo pod pierwsze większe odbicie?
• czy też inwestujemy w wartość, na długi okres ponieważ jesteśmy przekonani, że realna wartość przedsiębiorstwa jest dużo wyższa od jego aktualnej wyceny rynkowej?

Rzecz nie polega na tym, że któraś z tych strategii jest lepsza lub gorsza – to zależy od naszych preferencji emocjonalnych. Ważne jest to by nie zmieniać kategorii inwestycji przy niekorzystnym dla nas ruchu rynku. W ubiegłym tygodniu, Grzegorz Leszczyński, prezes IDM SA powiedział w wywiadzie dla Parkietu: Rzeczywiście, kryzys sprawił, że inwestycje krótkoterminowe zamieniły się w inwestycje średnioterminowe i ten portfel nam napęczniał, mało sprzedawaliśmy. Być może taka instytucja jak IDM może sobie pozwolić na zmienianie kategorii inwestycji – doświadczenie uczy, że w przypadku indywidualnych inwestorów, najczęściej kończy się bardzo źle.

Czytaj dalszą część »

Dwóch cenionych przeze mnie analityków, David Rosenberg i Albert Edwards, zwróciło uwagę na zachowanie wskaźnika ECRI publikowanego przez niezależną firmę badawczą Economic Cycle Research Institute.

ECRI jest wskaźnikiem wyprzedzającym, w taki sposób został zaprojektowany. Publikowany jest co tydzień. ECRI śledzi zachowanie ponad 100 różnych wskaźników (od cen surowców po zatrudnienie w przemyśle) i na tej podstawie tworzy indeks wyprzedzający cykl ekonomiczny. Jedną z zalet ECRI jest bez wątpienia uwzględnianie ważnej roli czynników monetarnych (podaży pieniądza) w kreowaniu cykli gospodarczych i finansowych (zmiany na rynku kredytowym).

Otóż, problem z ECRI polega na tym, że spada w tempie niespotykanym w historii, nawet w czasie ostatniego kryzysu finansowego. ECRI jest w tej chwili na poziomie z początku czerwca 2009 (S&P znajdował się wtedy na poziomie 950 punktów) – jednak tym razem ECRI gwałtownie spada a nie rośnie. Tempo spadku ECRI dobrze pokazuje poniższy wykres przedstawiający 33-tygodniową (dlaczego akurat 33-tygodniową?) zmianę indeksu:

Za David Rosenberg

Po osiągnięciu szczytu w październiku, ECRI zaczął spadać i w tej chwili zaledwie kilka punktów bazowych dzieli go od przebicia poziomu zerowego:

Czytaj dalszą część »

Obserwowanie rynkowych emocji jest fascynującym zajęciem. Niemal ten sam rynkowy tłum, który półtora roku temu krzyczał o upadku dolara teraz krzyczy o końcu euro. Historia niemal dosłownie się powtarza. Kilka lat temu irańska zapowiedź odejścia od rozliczania transakcji sprzedaży ropy naftowej w dolarach wzmocniła przekonanie o upadku dolara i zainspirowała dziesiątki teorii spiskowych, w większość z izraelskim atakiem na Iran w tle. Ostatnio, na stronie internetowej państwowej irańskiej Press TV pojawiła się informacja o tym, że Iran ma zamiar zamienić 45 mld rezerw denominowanych w euro na aktywa dolarowe i złoto (informacja nie została potwierdzona przez żadne oficjalne źródła).

Rozpaleni emocjami obserwatorzy zapominają o pięknie ekonomii, w której każde równanie ma dwie strony. Drugą stroną fiskalnych problemów strefy euro, które są przyczyną załamania się kursu euro jest wzrost konkurencyjności eksportu państw EMU wskutek spadku notowań wspólnej waluty. O tej stronie równania pamiętają władze monetarne w USA a przede wszystkim władze opartych na eksporcie gospodarek azjatyckich, w tych chińskiej, które przecież stosują oficjalny lub nieoficjalny peg walut narodowych z dolarem.

Oznacza to, że na przykład władze w Pekinie podwójnie odczuwają europejski kryzys fiskalny. Z jednej strony spada wartość ich rezerw walutowych wskutek spadku kursu euro. Z drugiej strony zmniejsza się konkurencyjność chińskiego eksportu na rynku międzynarodowym. Nie muszę dodawać, że paniczna wyprzedaż aktywów denominowanych w euro spotęgowałaby obydwa problemy.

Dlatego nie może dziwić fakt, że gdy Reuters zapytał najważniejsze banki centralne (Japonii, Indii, Brazylii i Korei Południowej) czy zamierzają zmienić politykę lokowania rezerw walutowych to przedstawiciele tych instytucji odpowiedzieli, że nie planują takiej zmiany a jako jeden z powodów podali fakt, że ich aktywa są zbyt duże by przemieszczać je bez wpływania na rynki finansowe. Także chińskie władze monetarne stwierdziły, że pozostaną przy polityce dywersyfikacji rezerw walutowych.

Czytaj dalszą część »