W poprzednim tekście zwróciłem uwagę, że gospodarcze i finansowe konsekwencje rozpadu strefy euro lub wyjścia Grecji z EMU są zdecydowanie niedoszacowane. Wspomniane wydarzenia miałyby istotny negatywny wpływ na:

• wielkość PKB państw strefy euro i państw powiązanych gospodarczo z EMU
• poziom inflacji w państwach peryferyjnych strefy euro
• poziom rentowności długu rządowego w państwach peryferyjnych
• poziom stóp procentowych w państwach peryferyjnych
• wycenę aktywów finansowych, w tym rynku nieruchomości

W tym tekście chciałbym się skupić na konsekwencjach wyjścia Grecji z EMU. Z analizy ING wynika, że takie wydarzenie miałoby w pierwszym roku duży negatywny wpływ na PKB Grecji (byłby niższy o 7% od PKB w scenariuszu bazowym) i niewielki wpływ na PKB strefy euro (byłby niższy o około 1%).

Szokująco wygląda prognoza ING w kwestii wartości nowej greckiej waluty po wyjściu Grecji z EMU. Według analityków ING straci ona w stosunku do euro 80%. Bez wątpienia będzie to gigantyczna pomoc dla konkurencyjności greckiej gospodarki (eksport, turystyka). Z drugiej jednak strony tak gwałtowny spadek wartości waluty stworzy olbrzymie problemy z obsługą długu w euro dla podmiotów księgujących dochody w nowej walucie (na przykład dla greckiego rządu).

Za ING

Proszę też zwrócić uwagę na prognozę ING dotyczącą cen nieruchomości w Grecji, które w ujęciu realnych (po uwzględnieniu inflacji spaść mają o 35%).  Jeśli weźmiemy pod uwagę spadek wartości greckiej waluty to ewentualne wyjście Grecji z EMU dosłownie zmiażdży grecki rynek nieruchomości dla inwestorów zagranicznych czym uczyni go szalenie atrakcyjnym dla tych, którzy będą chcieli na nim zainwestować po wyjściu Grecji z EMU.

Czytaj dalszą część »

Totalny rozpad strefy euro lub wyjście/wykluczenie jakiegoś państwa z EMU to bardzo mało prawdopodobne wydarzenia. Nie można ich jednak wykluczyć. W poprzednich tekstach poruszających to zagadnienie zwróciłem uwagę na trzy grupy powodów, dla których rozpad strefy euro jest mało prawdopodobny.

Powody prawno-techniczne. Zarówno z prawnego jak i technicznego punktu widzenia rozpad strefy walutowej lub wyjście danego państwa z tej strefy jest bardzo skomplikowane. Z prawnego punktu widzenia rozpad strefy euro lub wykluczenie z niej jakiegoś państwa jest niemal niemożliwe – powołanie wspólnej waluty przeprowadzono z założeniem, że proces ten jest nieodwracalny. O trudnościach technicznych towarzyszących takiej operacji najlepiej przekonać się czytając o przygotowaniach do wprowadzenia euro lub przyjęcia euro przez nowe państwa.

Powody polityczne. Większość analityków podziela pogląd, że wprowadzenie euro było przede wszystkim decyzją polityczną. Wspólna waluta to po prostu kolejny, kluczowy, krok do pełnej integracja gospodarczej (i politycznej w przyszłości) na Starym Kontynencie. Rozpad strefy euro traktowany więc będzie jako wielki cios w ideę integracji europejskiej – i z tego powodu politycy popierający ściślejszą integracje zrobią wiele by obronić projekt euro.

Powody gospodarczo-finansowe. Rozpad strefy euro czy wyjście z niej jakiegoś państwa rodzi gigantyczne konsekwencje dla gospodarek i sektora finansowego. Prosty fakt: wyjście lub rozpad strefy euro jest zdarzeniem kredytowym dla długu większość państw strefy euro (dla wszystkich PIIGS) w przypadku zmiany denominacji długu z euro na nową walutę lokalną. Dotyczy to także długu korporacyjnego. To tylko jedna z konsekwencji rozpadu strefy euro.

Analitycy ING w najnowszym raporcie analitycznym wyszli naprzeciw moim oczekiwaniom i dokonali kwantytatywnej analizy potencjalnego rozpadu strefy euro lub wyjścia z niej Grecji. Raport na intrygujący tytuł EMU Break-up. Quantifying the Unthinkable. Wniosek: kompletny rozpad strefy euro będzie miał konsekwencje, przy których skutki upadku Lehman Brothers wydadzą się karłowate.

W przypadku wyjścia Grecji (WG) z EMU, grecki PKB spadnie o około 7% w porównaniu ze scenariuszem bazowym (brak wydarzenia), PKB strefy euro spadnie o około 1%. W scenariuszu zakładającym totalny rozpad (TR) strefy euro PKB państw EMU spadnie w pierwszym roku od 4% do 9% w porównaniu do scenariuszu bazowego. Poniższy wykres pokazuje skumulowaną w latach 2010-2012 utratę PKB (w porównaniu do scenariusza bazowego) w poszczególnych państwach EMU w scenariuszu wyjścia Grecji i totalnego rozpadu EMU:

Za ING

W tym scenariuszu, w 2011 roku,  PKB Wielkiej Brytanii będzie mniejszy o 3% a PKB regionu Europy Centralnej będzie mniejszy o 5% w porównaniu ze scenariuszem bazowym. Poniższy wykres pokazuje skumulowaną w latach 2010-2012 utratę PKB w poszczególnych regionach świata:

Czytaj dalszą część »

Too big to fail (TBTF -  zbyt wielkie by upaść) korporacje finansowe w USA mają się świetnie ponieważ stało się to przed czym przestrzegało wielu ekspertów. Gigantyczna pomoc rządu i FED, w której TARP jest jedynie wierzchołkiem góry lodowej, sprawiła, że TBTF są jeszcze większe i stanowią jeszcze większe zagrożenie dla stabilności gospodarczej.

Stało się tak dlatego, że interwencja rządu i FED stworzyła warunki ekonomiczne, w których TBTF mogły odzyskać rentowność. Banki, które nie miały łatwego dostępu do praktycznie nieograniczonego i darmowego strumienia pieniędzy z FED, a więc małe i średnie banki, wciąż są dalekie od zarabiania. Świetnie pokazuje to poniższe zestawienie, którego autorem jest Robert Lenzner z Forbes:

Za Forbes

Okazuje się, że sześć największych banków, Goldman Sachs, Bank of America, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup i Wells Fargo, zarobiło łącznie 51 mld USD w 2009 roku. Pozostałe 980 banków w USA, łącznie straciło w 2009 roku około 19 mld USD.

Skąd się wzięła tak olbrzymia dysproporcja pomiędzy wielkimi bankami a małymi i średnimi instytucjami? Proszę spojrzeć na zyski z transakcji przeprowadzanych na własny rachunek. Wielka Szóstka zanotowała w 2009 roku 51 mld USD zysku. W tym samym czasie dochody z handlu na własny rachunek (proprietary trading) wyniosły 59 mld USD. Stanowiło to 93% zysków z handlu na własny rachunek całego sektora bankowego w USA (wszystkich 986 instytucji).

Czytaj dalszą część »

Mało kto wie o tym lepiej niż Piotr Tymochowicz, który za pomocą karnetu do solarium i krawatu w biało-czerwone pasy stworzył kiedyś wicepremiera. Wczoraj na rynku alternatywnym w Warszawie, NewConnect, zadebiutował najnowszy projekt Piotra Tymochowicza spółka Infinity.

Debiut wypadł równie okazale co start Andrzeja Leppera w wyborach prezydenckich w 2010 roku. Jak policzył Grzegorz Zalewski, biorąc pod uwagę cenę zamknięcia z pierwszego dnia notowań, był to drugi najgorszy debiut w historii rynku alternatywnego ze stopą zwrotu na poziomie -63%.

Tymochowicz zaangażował się w projekt nowego serwisu społecznościowego, którego funkcjonalności miały zaoferować jego użytkownikom nieśmiertelność. Ideę nieśmiertelności wspierać ma funkcja przechowywania DNA użytkowników. O projekcie Tymochowicza pisała Wyborcza, Anytweb, Grzegorz Zalewski i  Piotr Wrzosiński. Ten ostatni podsumował swój artykuł tak: Jedyne co wydaje się jasne, to skok na kasę przy IPO na NewConnect.

Spółka akcyjna Infinity powstała na wiosnę 2008 roku. Do wiosny 2010 roku ‘zdążyła się już dorobić’ 15 serii akcji, od A do O (z czego jedna emisja, serii I nie doszła do skutku). Łącznie, kapitał zakładowy emitenta dzieli się na 12 494 352 (z serią I) – podaję za tabelą na stronie 87 dokumentu informacyjnego.

Proszę mi wybaczyć poniższą ‘wyliczankę’ ale jest niezbędna by pokazać prosty schemat za pomocą, które sprytni biznesmani z pomocą zarządu giełdy i Komisji Nadzoru Finansowego zabierają na przejażdżkę naiwnych inwestorów. Kolejne emisje Infinity wyglądały tak:

Mamy więc 10 mln akcji wyemitowanych po cenie emisyjnej równej cenie nominalnej, czyli 5 groszy. Przeciętna cena emisyjna 12,494 mln akcji wynosiła około 17 groszy. Po 3 złote wyemitowano zaledwie 99 152 akcji  – taka też była cena odniesienia na debiut Infinity na rynku alternatywnym.

To normalne, że w przypadku jednej firmy ceny, po których obejmowano kolejne serie akcji mogą znacząco się różnić. Dzieje się tak ponieważ w okresie pomiędzy kolejnymi emisjami wartość przedsiębiorstwa znacząco rośnie lub spada. Piętnaście emisji Infinity przeprowadzono w okresie dwóch lat, w tym czasie w spółce nie dokonał się absolutnie żaden przełom co widać w wynikach finansowych Infinity: 0,8 mln straty w 2009 roku i 0,3 mln straty w I kw. 2010 roku.

Czytaj dalszą część »

Bespoke opublikował niedawno zestawienie notowań CDS na dług państwowy, do którego dołączono cztery amerykańskie stany: Illinois, Kalifornię, Nowy York i New Jersey. Stany wybrano ze względu na płynność rynku zapewnioną adekwatną wielkością stanowego długu.

Okazuje się, że wspomniane stany byłyby w czołówce najbardziej ryzykownego długu. CDS na dług Illinois notowany jest na poziomie 369 punktów bazowych – wyżej są tylko Dubaj (497), Grecja (910), Argentyna (971) i Wenezuela (1353).

Kalifornia, z wynikiem 353 punkty bazowe, nie wypada dużo lepiej i pod względem ryzyka kalifornijski dług plasuje się pomiędzy islandzkim a bułgarskim. Dług stanów Nowy Jork i New Jersey postrzegany jest jako bardziej ryzykowny niż Irlandii i Hiszpanii.

Z jednej strony, wysokie notowania credit default swaps na dług amerykańskich stanów nie powinny być zaskoczeniem biorąc pod uwagę olbrzymie problemy budżetowe stanowych administracji. Poświęciłem im osobny wpis w lutym 2010 roku. Z drugiej strony, wydawać by się mogło, że inwestorzy zakładać będą istnienie ‘nieoficjalnych’ gwarancji rządu federalnego (nieoficjalnych – takie gwarancje nie istnieją ‘na papierze’). Ze względu na zaufanie rynków finansowych do długu stanowego – trudno sobie wyobrazić by rząd w Waszyngtonie pozwolił na bankructwo lub restrukturyzację jednego ze stanów. Potencjalny bailout będzie jednak dużym wyzwaniem pod względem prawnym.

Pełne zestawienie Bespoke znajduje się poniżej:

Czytaj dalszą część »

Nowa porcja linków:

Jakże bym chciał być objęty tym niedofinansowanym planem emerytalnym! Diageo (Johny Walker, Guinness i Smirnoff)  zdecydowało się przekazać korporacyjnemu funduszowi emerytalnemu 2 miliony baryłek dojrzewającej szkockiej whiskey. Łzy cisną się do oczu – tam ‘na zachodzie’ to nawet problemy funduszy emerytalnych są jakieś piękniejsze…

Co się dzieje z indeksem Dow Jones w następnym dniu i następnym tygodniu po serii siedmiu kolejnych spadkowych dni? Średnia stóp zwrotu następnego tygodnia to -0,29%, mediana -0,92%, w 69% okres ten jest spadkowy. To rezultaty z 32 obserwacji w ostatnich 50 latach – podaje Bespoke.

Pierwsze od 54 lat IPO firmy motoryzacyjnej w USA. Zagadka dla czytelników: kto debiutował jako przedostatni? Na NYSE zadebiutowała Tesla Motors – producent samochodów elektrycznych. Tesla pozyskała około 220 mln USD a debiut wypadł okazale – akcjami sprzedawanymi w IPO po $17 handlowano niemal po $24. Zastanawiam się czy czytelników zdziwi informacja, że od założenia w 2003 Tesla ‘była pod kreską’ w każdym kwartale i ‘spaliła’ w tym czasie ponad 230 mln USD. W ubiegłym roku zanotowała około 55 mln USD straty przy 110 mln przychodów.

Kolejna, interaktywna mapa globalnego zadłużenia. Tym razem z The Economist.

Jakie mogą być konsekwencje zwiększenia elastyczności kursu renminbi? Wall Street Journal analizuje potencjalne efekty ubiegłotygodniowej decyzji chińskiego Banku Centralnego.

Uwaga kontrowersyjne: świetny tekst w NYT o tryumfalnym upadku WASP (białych anglosaskich protestantów) w USA. W dziewięcioosobowym składzie Sądu Najwyższego zasiadać będzie… trzech żydów i sześciu katolików.

Czytaj dalszą część »

Znalazłem interesujące informacje, które przenoszą dyskusję o modelach statystycznych w inwestowaniu na poziom funduszy hedge. Felix Salmon zwrócił uwagę na wypowiedź byłego pracownika Renaissance Technologies w kwestii reguł, którymi Renaissance posługuje się oceniając jakość modeli statystycznych, na podstawie których tworzy strategie inwestycyjne.

Robert Frey wspomniał o czterech zasadach:

• prostocie: ‘nie rób strategii bardziej skomplikowaną niż musi być’
• powszechności: ‘strategia musi być tak uniwersalna jak to tylko jest możliwe’
• stabilność: ‘modele, które trzeba nieustannie dostosowywać najprawdopodobniej nie są na tyle dobre by wytrzymać próbę czasu’
• racjonalność: ‘nie wystarczy, że istnieje związek statystyczny, trzeba użyć rozumu by wyeliminować statystycznie istotne lecz pozorne prawidłowości’

Muszę przyznać, że wszystkie cztery zasady wydają się logiczne i każdy inwestor pracujący nad statystycznym/kwantytatywnym modelem/systemem generującym sygnały do zajęcia pozycji na rynku skorzysta, jeśli weźmie je pod uwagę. Muszę jednak przyznać, że czwarta reguła może wzbudzać pewne kontrowersje.

Sebastian Mallaby w książce poświęconej funduszom hedge ‘More Money Than God’ sugeruje jednak, że to gotowość Renaissance do wykorzystywania niewyjaśnionych logicznie prawidłowości statystycznych jest czynnikiem, który odróżnia firmę od konkurencji i decyduje o jej wyjątkowych wynikach. Renaissance unika na przykład zatrudniania pracowników, którzy pracowali wcześniej w sektorze finansowym albo który posiadają ekonomiczne lub finansowe wykształcenie i koncentruje się na naukowcach (matematykach, fizykach, astronomach), którzy patrzą na analizowane dane przez pryzmat ekonomicznych schematów.

Mallaby cytuje jednego z kluczowych pracowników Renaissance, Boba Mercera, który powiedział: Jeśli ktoś przyszedłby do mnie z teorią o tym, że fazy Wenus wpływają na zachowanie rynków to oczekiwalibyśmy bardzo mocnych dowodów… Ale niektóre sygnały, które intuicyjnie nie wydają się oparte na zdrowym rozsądku, rzeczywiście działają… sygnały na podstawie, których zawieramy transakcje nieprzerwanie od piętnastu lat nie są oparte na zdrowym rozsądku (nie mają sensu). Gdyby były to ktoś inne zapewne by je znalazł i wykorzystał.

Czytaj dalszą część »

Pamiętacie fundusz hedge Amaranth?  Kto by nie pamiętał tej spektakularnej implozji w wrześniu 2006 roku. Amaranth zajął gigantyczną pozycję na rynku gazu ziemnego, najprawdopodobniej spekulując pod spread sezonowy. W okresie jednego miesiąca fundusz straci 6,6 mld USD, ponad 70% wszystkich aktywów. Do dziś, część inwestorów nie odzyskała wszystkich należnych im pieniędzy.

Otóż, ówczesny szef Amaranth, Nicholas Maounis, powraca na rynek funduszów hedge i próbuje zebrać 1 mld USD do założonego przez siebie w 2008 roku funduszu Verition. Obecnie fundusz Verition zarządza około 235 mln USD, głównie prywatnym majątkiem Maounisa.

Fundusz zatrudnia kilku byłych traderów i zarządzających portfelami inwestycyjnymi z Amaranth. Co ciekawe, wyniki Verition, bynajmniej nie powalają na kolana. Fundusz zyskał 19% w 2009 roku i około 2% w pierwszej połowie 2010 roku.

Nie jest to pierwszy przypadek ‘drugiej szansy’ na rynku finansowym. John Meriwether otrzymał od inwestorów drugą szansę, po tym jak współzarządzany przez niego  fundusz Long-Term Capital Management implodował w 1998 tracąc 4,6 mld USD i stwarzając zagrożenie dla stabilności globalnego systemu finansowego. Rok po tym wydarzeniu Meriwether powołał JWM Partners. Pod koniec 1999 roku spółka zarządzała już 250 mln USD aktywów, w 2007 roku około 3 mld USD aktywów. W czasie kryzysu finansowego 2007-2008 główny fundusz stracił 44% i został zamknięty w 2009 roku.

W 2010 roku, Meriwether założył trzeci fundusz hedge, zarządzany przez JM Advisors Management, który stosować ma tę samą strategię co LTCM i JWM. Być może powinno się więc mówić o ‘krótkiej pamięci inwestorów’ zamiast o ‘krótkiej pamięci wyborców’ czy ’krótkiej pamięci rybek akwariowych’.

W tym miejscu nie sposób nie postawić kilku bardzo ważnych pytań. Dokąd zmierzamy z systemem społeczno-gospodarczym, który pozwala by szef funduszu, który w jednym miesiącu stracił 6,6 mld USD i spowodował spore zamieszanie na rynku kapitałowym nie tylko uniknął jakichkolwiek negatywnych konsekwencji tego wydarzenia ale także wyszedł z niego z prywatnym majątkiem rzędu 200 mln USD? Czy system, który pozwala ludziom, których działania przynoszą wielomiliardowe straty zachować praktycznie cały prywatny majątek może być efektywny? Czy gospodarka jako całość odnosi korzyści z systemu motywacyjnego dla ’uprzywilejowanych’ składającego z olbrzymiej, soczystej marchewki z przodu i mięciutkiej poduszki z tyłu? Wzmianka o systemie ‘reszka – ja wygrywam, orzeł – ty przegrywasz’ najczęściej powoduje ironiczny uśmiech na twarzy choć wydaje się, że powinna inspirować do głębszej refleksji.

Czytaj dalszą część »

Myślę, że życzeniom części czytelników stanie się zadość – znalazłem (a może znalazły mnie) dane pokazuje wielkość długu publiczne, prywatnego i zewnętrznego państw Europy Środkowej i Wschodniej, w tym Polski. Obawiam się jednak, że dane, które pokażę zepsują dwie popularne narracje: o sukcesie gospodarczym Bałtyckich Tygrysów oraz o relatywnie dużym zadłużeniu Polski.

Zacznijmy od długu publicznego, czyli zadłużenia rządu i administracji centralnej. Na wykresach przedstawiono trend zmiany wielkości długu publicznego jako odsetka PKB w Czechach, Węgrzech, Polsce, Słowenii, Słowacji, Bułgarii, Estonii, Łotwie, Litwie i Rumunii:

Za VoxEU

Proszę zwrócić uwagę, że jedynie na Węgrzech dług publiczny osiąga niebezpieczne poziomy, zbliżone do mocno zadłużonych państw Strefy Euro. Z drugiej strony, w przypadku Estonii czy Bułgarii problem długu publiczne praktycznie nie istnieje. Warto zauważyć co stało się na Łotwie i na Litwie w latach 2008-2009.

Wnioskując tylko na podstawie powyższego wykresu można dojść do wniosku, że państwa bałtyckie prowadzą bardzo rozsądną politykę gospodarczą i unikają nadmiernego zadłużania się. Gdzie tkwi tajemnica sukcesu państw bałtyckich? Wyjaśnia ją poniższy wykres, pokazujący trend zmiany wielkości długu prywatnego jako odsetka PKB, a więc łącznego zadłużenia gospodarstw domowych, sektora finansowego i korporacji:

Czytaj dalszą część »

Na ile wycenilibyście internetowy sklep z żywnością o przychodach 246 mln funtów, EBITDA 8 mln funtów i zysku operacyjnym -2,7 mln funtów osiągniętych w pierwszych 5,5 miesiącach 2010 roku?

Otóż, internetowy sklep Ocado, działający w Wielkiej Brytanii, chce pozyskać 200 mln funtów z emisji nowych akcji a jego dotychczasowi akcjonariusze chcą sprzedać pakiet akcji warty kolejne 200 mln funtów – wszystko przy wycenie całego biznesu na… 1 mld funtów.

Spółkę założono dziesięć lat temu i od tego czasu pozyskała w ramach emisji prywatnych ponad 350 mln funtów. Podsumujmy: 10 lat działalności, zainwestowane 350 mln funtów, nie osiągnięty próg rentowności i wycena na poziomie 1 mld funtów. Jedyną rzeczą, która w tej historii ma sens to fakt, że trzej założyciele Ocado to byli bankierzy inwestycyjni… Goldmana Sachsa.

Czytaj dalszą część »