Od czasu do czasu, znajomi zadają mi pytania w rodzaju ‘dlaczego indeksy zanurkowały skoro raport o produkcji przemysłowej był lepszy od oczekiwań?’ albo ‘dlaczego cena akcji spółki spadła po tym jak prezes oznajmił, że przygotowuje dużą akwizycję?’ Z reguły jedyną sensowną reakcją na takie pytanie jest ‘nie wiem, może stworzyć wiele interpretacji zachowania rynku’. Dlatego, zdecydowana większość jednodniowych ruchów cen akcji to zwyczajny szum, który można interpretować w dowolny sposób.

FT Alphaville zwrócił uwagę na jeden z czynników, które wzmagają szum rynkowy – rosnącą liczbę publikowanych wskaźników ekonomicznych. Zgodnie z analizą Cleve’a Rueckerta z Birinyi Associates w okresie ostatnich 8 lat, liczba istotnych wskaźników ekonomicznych publikowanych w jednym miesiącu podwoiła się wzrastając z około 50 do ponad 100 a w okresie ostatnich 15 lat wzrosła niemal pięciokrotnie, z poziomu 20 miesięcznie w połowie lat 90’. W dziennym horyzoncie czasowym, liczba istotnych wskaźników ekonomicznych publikowanych w czasie jednej sesji giełdowej wzrosła z 1 w połowie lat 90’ do 2-3 na początku XXI wieku i około 5 obecnie. Trend ten pokazuje poniższy wykres:

Za Birinyi Associates

Przy takiej ilości danych gospodarczych do interpretacji niezwykle trudno jest na podstawie wskaźników makroekonomicznych prognozować krótkoterminowe ruchy rynku. Tym bardziej, że dane publikowane w tym samym dniu czy tygodniu czasem wzajemnie sobie zaprzeczają. Na przykład wczoraj, opublikowano dane o zwolnieniach w amerykańskich firmach (ADP) i dane o zmianie wydatków na konstrukcje budowlane, które okazały się gorsze od prognoz oraz wyraźnie lepszy od prognoz raport o koniunkturze w sektorze produkcyjnym (ISM).

Duża ilość danych rodzi jeszcze jeden problem. Otóż, wbrew powszechnemu przekonaniu, duża ilość dostępnych danych niekoniecznie poprawia skuteczność prognoz, co więcej, czasem działa ‘kontrproduktywnie’. Pisałem o tym podając przykłady trzech eksperymentów z ekonomii behawioralnej potwierdzającej powyższe spostrzeżenie. Oto jeden z nich:

Czytaj dalszą część »

Chiński mur ma oddzielać część analityczną instytucji finansowych od części zaangażowanej w operacje na rynku i obsługę klientów. Ostatnie wydarzenia po raz kolejny wskazują, że w chińskim murze znajdują się dziury, przez które przedostałaby się armia Czyngischana. Historia, którą chciałbym przedstawić zmusza też do zadania ważkiego pytania: jak człowiek tak głupi mógł osiągnąć tak eksponowane stanowisko? A było to tak:

Juan Jose Fernandez Garcia ma 35 lat, mieszka w Madrycie, pracuje w banku Santander. Jest (myślę, że raczej ‘był’) szefem zespołu analitycznego ds. derywatów europejskiego rynku akcyjnego (Head of European Equity Derivatives Research). Sądząc po stanowisku, oceniałbym, że sześciocyfrowa suma, choć w dolnej granicy przedziału, zasilała rocznie konto Pana Garcii.

12, 13 i 16 sierpnia 2010 roku Garcia kupił łącznie 282 opcje typu call (dają prawo kupno określonych akcji po określonej cenie) na akcje Potash Corp. 276 z 282 opcji było relatywnie głębokimi out of money (cena wykonania była kilkanaście procent wyższa od ceny instrumentu bazowego – akcji Potash Corp.). 267 z 282 było opcjami wygasającymi… 21 sierpnia 2010 a więc kilka sesji po transakcji zakupu.

Pan Garcia wydał około 13 700 USD na wspomniane opcje, z ceną wykonania $115, $120, $125 i $130. W tym czasie akcje Potash Corp. kosztowały na NYSE około $110. Pan Garcia potrzebował kilkunastoprocentowego wzrostu kursu akcji w okresie kilku dni by zarobić na tej inwestycji.

17 sierpnia stał się cud. Potash Corp. ogłosił, że BHP Biliton złożyła ofertę przejęcia firmy, po cenie $130 za akcję, około 16% powyżej ceny rynkowej z poprzedniego dnia. Potash Corp. ogłosił, że odrzucił ofertę jako niesatysfakcjonującą. Tego dnia akcje Potash Corp. wzrosły o 27% do $143. Pan Garcia sprzedał wszystkie opcje. Zarobił na tej transakcji $576 000.

A teraz kilka faktów:

Czytaj dalszą część »

Nowa porcja linków na weekend:

W nawiązaniu do tekstu o tym jak rozpoznać, ze prezes kłamie chciałbym zwrócić uwagę na interesujące badania, które przeprowadzono w Polsce, a których celem było ustalenie jak wielkość zaangażowania zarządu i rady nadzorczej w spółkę (mierzona udziałem w kapitale akcyjnym) wpływa na skłonność spółek do podawania zawyżonych wyników finansowych przed debiutem na rynku publicznym i przed audytem oraz skłonność do odrzucania zasad Dobrych Praktyk. Tutaj znajduje się omówienie badań na blogu Grzegorza Zalewskiego a tutaj oryginalna praca. To jeden z wykresów:

Za Inga Kowalewska

Dziewczynka wprowadziła sporo zamieszania na rynki towarów rolnych. Fenomen klimatyczny istotnie wpływa na plony kluczowych zbóż i roślin przemysłowych a tym samym na notowania cen tych surowców. Poniżej mapa z artykułu w Finacial Times o wpływie Dziewczynki na rynki rolne.

Za Financial Times

Nawet Puls Biznesu napisał o wystąpieniu 12 sierpnia 2010 Omenu Hindenburga na Wall Street. Bespoke zwraca uwagę na pewne nieścisłości przy analizie tego wskaźnika. Jedną z zasad Omenu Hindenburga jest wystąpienie wysokiej liczby walorów osiągających nowe maksima i nowe minima na nowojorskiej giełdzie. Problem polega na tym, że wiele z papierów, które 12 sierpnia osiągnęły nowe maksima nie było akcjami zwykłymi lecz raczej papierami dłużnymi zapakowanymi w  papiery udziałowe. Czy takie walory rzeczywiście można użyć do mierzenia rozchwiania nastrojów na rynku akcyjnym?

Czytaj dalszą część »

W ostatnich kilku tygodniach bardzo dużo napisano o rosnących korelacjach pomiędzy poszczególnymi rynkami akcyjnymi oraz w obrębie poszczególnych rynków. W wielu przypadkach korelacja pomiędzy rynkami czy akcjami osiągnęła lub przekroczyła poziomy z jesieni 2008 roku choć żadnego szoku na miarę upadku Lehman Brothers nie było.

Niedawno, Bespoke zwrócił uwagę na inną manifestacje fenomenu stadnego rynku – rosnącą liczbę dni, w której wartość netto wskaźnika A/D line osiąga w indeksie S&P 500 poziom 400 lub więcej. A/D line to wskaźnik pokazujący różnicę pomiędzy liczbą rosnących spółek a liczba spadających spółek. Wartość netto A/D line powyżej 400 wskazuje więc, że ponad 400 spółek z liczącego 500 walorów indeksu S&P podążało w tym samym kierunku – albo traciło albo zyskiwało na wartości.

Za Bespoke

Jak można zauważyć liczba sesji z wartością netto A/D line powyżej 400 wzrosła znacząco w ostatnich latach. Od początku lat 90’ do 2006 roku nie przekraczała 20 rocznie. W 2007 roku wzrosła do ponad 30, a w ostatnich trzech latach sięgała 50 (w 2010 roku osiągnie tyle przy założeniu, że trend od początku roku do sierpnia się utrzyma). O ile jednak w latach 2007-2009 zjawisko to można było tłumaczyć silnymi trendami na rynku, najpierw bessą a potem hossą to w 2010 roku występuję ono przy trendzie bocznym.

Czytaj dalszą część »

Mam pewien problem z pisaniem o badaniu naukowym (omówienie), którego rezultatem jest narzędzie, model o ogólnej skuteczności w przedziale od 50% do 65%. Tym niemniej, badania dobrze ilustrują pewne zjawisko na rynku finansowym – desperackie szukanie przewagi (edge) nad innymi jego uczestnikami.

Konstrukcja myślowa stojąca za badaniem wydaje się być koherentna. Dwoje naukowców z Stanfordu przeanalizowało część ‘Pytania i odpowiedzi’ około 30 000 konferencji zarządów giełdowych spółek w USA odbywających się przy okazji publikacji wyników kwartalnych w latach 2003-2007. Następnie badacze sprawdzili, które z tych raportów finansowych zostały znacząco zmodyfikowane w późniejszym terminie a więc które z tych raportów były zmanipulowane. W kolejnym etapie, korzystając z teorii lingwistycznych, naukowcy spróbowali wyodrębnić określone cechy wystąpień członków zarządów, które mogłyby wskazywać, że oszukują inwestorów. Tyle teoria.

W praktyce, sporządzanie klasyfikacji lingwistycznej słów, zwłaszcza zautomatyzowane, jest niezwykle trudne (słowa mają wiele znaczeń, ważny jest kontekst, etc). Nie ma nawet pewności, że wszyscy członkowie zarządu wiedzieli, że rezultaty są ‘podrasowane’. Badania nie uwzględniły indywidualnych preferencji członków zarządu do określonych zachowań lingwistycznych. W obliczu faktu, że ‘oszukańcze’ konferencje stanowiły wyraźną mniejszość konferencji a kilka firm (a więc kilka CEO) miało na sumieniu kilka takich konferencji – mogło sprawić, że indywidualne preferencje lingwistyczne kilku CEO zaburzyły badania.

Naukowcy wyodrębnili kilka preferencji lingwistycznych typowych dla CEO oszukujących inwestorów:

• rzadkie używanie zaimków osobowych (ja, my) zastępowanych przez wyrażenia bezosobowe (zespół, firma)
• rzadkie odwoływanie się do kreowania wartości firmy i wzrostu wartości dla akcjonariuszy
• częste odwoływanie się do ogólnej wiedzy (jak wiadomo, wszyscy wiemy)
• częste używanie ekstremalnie pozytywnych przymiotników (fantastycznie, fenomenalny), które zastępowały pozytywne przymiotniki ( solidny, porządny)
• rzadkie używanie sformułowaniem sugerujących wahanie ale także pewność

Nie sądzę, by wyżej omówione wyniki miały większą praktyczną wartość dla inwestorów choć jestem sobie w stanie wyobrazić, że profesjonalni inwestorzy specjalizujący się w wyszukiwaniu nieefektywnych korporacji za skłonnością do manipulowania wynikami (na przykład David Einhorn czy James Chanos) mogą być zainteresowani rozwijaniem takich narzędzi analitycznych.

A może ktoś powinien sporządzić taką analizę dla wywiadów udzielanych przez osoby znane na polskim rynku kapitałowym?

No dobrze, zanim posypią się na mnie gromy, chciałbym tylko zwrócić uwagę, że zawsze można docenić moją odwagę. W końcu niniejszym tekstem nie tylko drażnię złotomaniaków lecz także następuję na odcisk miłośnikom teorii spiskowych. Przyznać musicie, drodzy czytelnicy, że wystąpienie przeciwko tym dwóm grupom wymaga nieco męstwa.

Od razu chciałbym też zdementować sugestie jakobym cały weekend szwendał się po Internecie w poszukiwaniu spiskowej teorii, którą łatwo jest ośmieszyć. Odnośnik do poniższego tekstu znalazłem na całkiem poważnym forum inwestycyjnym – Long Room w FT Alphaville.

Otóż, na stronie o dumnej nazwie Jaskinia Patriotów znajduje się alarmistyczny tekst pod tytułem Why Investing In Gold Is An Illuminati Trap. Illuminati to ludzie związani z Nowym Rządem Światowym (NWO) – agenci złej, przebiegłej i diabolicznej szajki. Oto co autor strony napisał o metodach walki z NWO: W celu uchronienia się przed manipulacjami NWO na globalnych rynkach finansowych musisz używać instynkt i intuicję. Musisz myśleć jak dzikie zwierzę. W pełni zgadzam się z autorem. Tworząc i analizując teorie spiskowe nie można zachowywać się jak racjonalny i rozumny człowiek, zebrać całe spektrum informacji, zważyć ich znaczenie, ocenić prawdopodobieństwo poszczególnych scenariuszy i podjąć adekwatne działania. Instynkt i intuicja – oto broń autorów spiskowych teorii.

Gospodarz Jaskini Patriotów sugeruje, ze Nowy Rząd Światowy zamierza zmanipulować klasę średnią i najbogatszych by przeniosły one swoje oszczędności na rynek złota. Wtedy, NWO wycofa swoje wsparcie dla rynku złota, które teraz można obserwować w postaci zakupów banków centralnych i na rynku złota rozpocznie się lawinowa wyprzedaż, która sprowadzi ceny złota do 300 USD za uncję. Ludzie zrozumieją wtedy, że złoto, podobnie jak diamenty, jest po prostu śliczną błyskotką, lecz posiada niewiele fundamentalnej wartości. Cytuję: Gold is very similar to paper money. Gold is very similar to fiat currency. It is true that gold has held its value for thousands of years, but that fact means nothing in the short haul. The reason why you better get your ass out of gold, and fast, is because gold is damn near worthless in reality. Gold’s days are numbered. Don’t be on that boat when it sinks. Gold is just a pretty metal, and isn’t good for much else. Sure it has a few practical applications, but not enough to warrant thousands of dollars per ounce.

Czytaj dalszą część »

Stowarzyszony z Wall Street Journal blog Real Time Economics zamieścił bardzo długi wywiad z Davidem Rosenbergiem. Rosenberg jest powszechnie uważany za niedźwiedzia. Trudno jednak stwierdzić czy pesymistyczne, niedźwiedzie skrzywienie Rosenberga jest większe niż optymistyczne, bycze skrzywienie większości analityków.

Co prawda Rosenberg ‘przespał’ wieki rajd na rynku akcyjnym od marca 2009 roku – na co zwraca uwagę wielu jego krytyków – ale w tym samym czasie zwracał uwagę na atrakcyjne możliwości inwestycyjne na rynku obligacji i surowców, także złota.

W tym wywiadzie Rosenberg zwraca uwagę na kilka motywów, które dla stałym czytelników jego analiz nie będą żadną niespodzianką:

• Rosenberg uważa, że szanse na drugie dno recesji są spore, większe od 50%
• podkreśla, że większość wzrostu gospodarczego w ostatnim roku pochodziła z cyklu zarządzania zapasami i rządowej stymulacji
• prognozuje, że wzrost PKB w III kw. 2010 może być zbliżony do zera a w IV kw. gospodarka może się kurczyć
• Rosenberg podkreśla ‘wyjątkowość’ ostatniej recesji, która nie jest zwykłą korektą we wzroście PKB lecz zjawiskiem determinowanym przez delewarowanie gospodarki czyli istotną korektę na rynku kredytowym – to pierwsza taka recesja po II wojnie światowej

Duża część wywiadu poświęcona jest optymalnej polityce budżetowej i monetarnej. Rosenberg skłania się ku pozwoleniu na wygaśnięcie cięć podatkowych Busha. Podkreśla, że w przypadku rządowego bodźca wydatkowego kluczowy jest jego trwały efekt gospodarczy. Zwraca uwagę, że klucz do trwałego ożywienia gospodarczego leży w poprawie na rynku pracy.

Pod koniec wywiadu Rosenberg podaje swoje prognozy dotyczące rynku kapitałowego. Analityk Gluskin, Sheff & Associates tradycyjnie odpiera zarzuty o to, że jest wiecznym niedźwiedziem. Podkreśla, że dotyczy to jedynie rynku akcyjnego i dodaje, że przez całe dwie dekady lat 80’ i 90’ był bykiem. Cały wywiad znajduje się poniżej.

Zgadzacie się z opiniami Rosenberga?

Pisałem niedawno o prawdopodobieństwie niewypłacalności Polski, które na koniec drugiego kwartału wynosiło około 10% w pięcioletnim horyzoncie czasowym. Zwróciłem wtedy uwagę, że tzw. Cumulative Probability of Default wylicza się na podstawie modelu a nie bezpośrednio z cen credit default swaps. Dzieje się tak dlatego, że cena CDS dyskontuje nie tylko prawdopodobieństwo niewypłacalności ale także rozmiar niewypłacalności czyli to jaką część środków, które dłużnik winien jest posiadaczowi obligacji, wierzyciel odzyska. Ten ostatni wskaźnik nazywany jest recovery rate.

Krótko mówiąc, państwo z ceną CDS (na jego dług) na poziomie 811 punktów bazowych może mieć zupełnie różne prawdopodobieństwa niewypłacalności w zależności od zakładanej recovery rate. Doskonale ilustruje to poniższy wykres, pokazujący przykładowy rozkład CPD (na osi OX zaznaczono lata, więc pięcioletnie CPD będzie na końcu osi) dla Grecji przy różnych wartościach recovery rate. Ten wykres powinien bardzo wiele wyjaśnić.

Za Calculated Risk

Jeśli czytelnicy porównają ceny CDS i wartości CPD podane w poprzednim tekście na ten temat to znajdą przykłady par państw, z których jedno ma wyższy poziom CPD przy niższej cenie credit default swaps. Powstaje naturalne pytanie: jakie SA historyczne wskaźniki recovery rate?

Czytaj dalszą część »

Inauguruję nową serię na blogu. Trzy w jednym to wpisy, w których poruszał będę trzy interesujące, moim zdaniem naturalnie, kwestie i odsyłał czytelników do dalszej lektury. Będzie więc to jakiś byt pośredni pomiędzy tradycyjnym tekstem a serią Do przeczytania, która będzie oczywiście kontynuowana. Wszelkie uwagi w tej sprawie bardzo mile widziane.

David Stockman, dyrektor Office of Management and Budget za prezydentury Reagana opisuje cztery błędy republikańskich administracji, które doprowadziły do pogorszenia sytuacji ekonomicznej w USA. Zaczyna od odejścia od wymienialności dolara na złoto i zwraca uwagę, że pośrednio otworzyło to drogę do trwałej nierównowagi w bilansie handlowym USA. Następnie zwraca uwagę na wzrost długu publicznego, podkreślając rolę niesamofinansujących się cięć podatkowych za czasów Reagana i Busha. Trzecim błędem było pozwolenie na bezproduktywną ekspansję sektora usług finansowych. W tym przypadku zwraca uwagę na ekspansję monetarną i deregulacje. Wreszcie, Stockman podkreśla zapaść realnej gospodarki, przede wszystkim sektora produkcyjnego.

Warty zapamiętania fakt, ze tekstu Stockmana: w czasie ostatniej bańki spekulacyjnej w latach 2002-2006, 1% najbogatszych Amerykanów otrzymał 2/3 całego wzrostu dochodu narodowego w tym okresie. 90% najbiedniejszych Amerykanów otrzymało 12% ‘owoców’ ekspansji z lat 2002-2006. Doprawdy, zadziwiają mnie amerykańscy komentatorzy krytykujący rosyjski model gospodarczy za oligarchiczną strukturę gospodarki.

Wielu czytelników zastanawia się co takiego groźnego jest w deflacji. Paul Krugman stara się odpowiedzieć na to pytanie. W skrócie, deflacja jest groźna ponieważ:

• zmniejsza skłonność do konsumpcji i inwestycji
• pogarsza relatywną sytuację dłużników, co jest tym bardziej niebezpieczne im większy jest ogólny poziom długu
• lepkość pensji sprawia, że bardzo trudno w deflacyjnym środowisku obniżać płace minimalne (co jest konieczne by zachować rentowność) co utrudnia działanie mechanizmów dostosowawczych w gospodarce przynajmniej do momentu, w którym bezrobocie jest na tyle wysokie, że ‘odkleja’ nominalne wynagrodzenia

  Czytaj dalszą część »

Zacznę ten wpis od stwierdzenia, że bardzo nie lubię określenia ‘bankructwo’ w odniesieniu do długu państwowego. Państwa nie bankrutują w sposób w jaki większość ludzi wyobraża sobie bankructwo. Nie ma komornika, licytacji, etc. Bankructwo podmiotu suwerennego oznacza z reguły dwa scenariusze: uzgodnioną z kredytodawcami restrukturyzację warunków kredytowania (zapadalności, oprocentowania, obniżenie kwoty zobowiązań) lub po prostu nie wywiązanie się państwa ze swoich zobowiązań (to z reguły oznacza wypadnięcie tego podmiotu z globalnego rynku kredytowego na wiele lat). Ten drugi scenariusz kończy się zresztą jakąś formą restrukturyzacji jakiś czas później.

W języku angielskim istnieje słowo ‘default’ oznaczające sytuację, w której podmiot nie jest w stanie wywiązać się ze swoich obowiązków jako kredytobiorca (krótko mówiąc: nie spłaca kredytu w uzgodnionym terminie na uzgodnionych warunkach). Myślę, że zdarzenie kredytowe (ZK) dużo lepiej oddaje istotę ‘default’ dla długu państwowego. Istnieje także termin Cumulative Probability of Default (CPD), który określa prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzenia kredytowego w określonym czasie (dla długu państwowego jest to z reguły 5 lat) czyli prawdopodobieństwo bankructwa w tym okresie.

Ktoś może zapytać ‘po co się bawić w obliczanie CPD skoro istnieje płynny rynek credit default swaps, których celem jest odzwierciedlanie ryzyka inwestycji w dany dług?’ Problem polega na tym, że ceny CDS determinowane są przez dwie rzeczy: prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego i tzw. recovery rate czyli odsetek wartości długu, na którym zaszło zdarzenie kredytowe, który kredytodawcy odzyskają. Prawdopodobieństwo bankructwa dla dwóch państw o tej samej cenie CDS na ich dług może być bardzo różne w zależności od oczekiwanej recovery rate. Dlatego CPD wylicza się na podstawie specjalnego modelu.

Obliczaniem CPD dla długu państwowego zajmuje się między innymi CMA. W dniu 5 sierpnia największe prawdopodobieństwo zdarzenia kredytowego dotyczyło długu następujących podmiotów:

Za CMA

Dane dla najbezpieczniejszego długu państwowego, a więc długu o najniższym wskaźniku CPD pochodzą, z końca II kwartału 2010 roku. Będą trochę zawyżone w stosunku do aktualnych – sentyment na rynku długu państwowego zdecydowanie poprawił się w lipcu:

Czytaj dalszą część »