Dwa dni temu rynki finansowe na świecie obchodziły rocznicę minimum z marca 2009 (mierzonego poziomem indeksu S&P 500). W związku z tym, Bespoke przygotował zestawienie zmian na głównych rynkach akcyjnych od 9 marca 2009 do 8 marca 2010 – a więc w czasie trwającej hossy oraz zmian od szczytu ostatniej hossy do chwili obecnej – to jest od 9 października 2007 roku do 8 marca 2010 roku.

Co się okazało? Zgodnie z zestawieniem Bespoke, istnieją rynki akcyjne, które notują nowe historyczne szczytu, to znaczy są wyżej niż w październiku 2007 roku. Wśród tych rynków dominują ‘egzotyczne’ giełdy (Bangladesz – 95%, Sri Lanka, Tunezja – 88%, Liban, Wenezuela, Kolumbia, Mauritius, Ghana) ale są także ważne rynki giełdowe: Brazylia, Argentyna, Chile, Indonezja i Meksyk.

Z drugiej strony, giełdy w Bułgarii (-78%), Irlandii, Dubaju, Słowenii, Grecji, Serbii są ponad 60% poniżej szczytów z października 2007 roku.

Zaledwie siedem rynków giełdowych jest poniżej poziomów z marca 2009 roku, wśród nich są Ekwador i Słowacja (-27%). Liderami wzrostów w ostatnim roku są rynki wschodzące, w tym giełdy z regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Od minimum w marcu 2009 roku giełda na Ukrainie zyskała 278%, w Rumunii 182% a w Rosji 162%. Argentyna, Sri Lanka, Turcja, Estonia, Węgry, Wietnam, Peru, Indie, Bangladesz, Litwa i Indonezja zyskały ponad 100%. Całe zestawienie znajduje się poniżej:

Czytaj dalszą część »

Przez cały 2009 rok prezesi upadłych, lub uratowanych przez rządy, banków irytowali obserwatorów rynku finansowego zrzucaniem winy za kłopoty, w które wpadły zarządzane przez nich korporacje na inwestorów sprzedających krótko akcje instytucji finansowych. Żywiołowo przeciwstawiałem się tej próbie znajdowania kozła ofiarnego.

Minęło kilka miesięcy, w centrum uwagi znalazły się problemy finansowe państw, zmienił się też kozioł ofiarny, który odwrócić ma uwagę ‘tłumów’ od ludzi, którzy własną niekompetencją i nierozwagą spowodowali kryzysy budżetowe. Miejsce krótkiej sprzedaży na ławie oskarżonych zajęły credit default swaps.

Grecki premier, George Papandreou, o problemy finansowe swojego państwa oskarża, międzynarodowych spekulantów i wskazuje na rynek derywatów kredytowych: credit default swaps (CDS) jako przyczynę greckiego kryzysu. Cóż, równie dobrze, można mieć pretensje do lustra o to, że jest się brzydkim. Proszę zwrócić uwagę na kilka podstawowych faktów.

Przede wszystkim, ceny CDS są skorelowane z wskaźnikami sytuacji fiskalnej (str. 12). Im wyższy wskaźnik dług państwowy do PKB tym większe ryzyko kredytowe, a więc także CDS spread. Co ciekawe, duża baza podatkowa mierzona stosunkiem dochodów rządowych do PKB, generalnie obniża ceny CDS, podobnie jak relatywnie duża ilość krótkoterminowego długu, w całkowitym zadłużeniu rządowym. Wzrost długu rządowego, mierzony relacją pomiędzy długiem publicznym a prywatnymi oszczędnościami jest pozytywnie skorelowany z cenami CDS:

Za Bank for International Settlements

Ceny CDS odzwierciedlają także aktualną sytuacją budżetową, mierzoną wielkością deficytu budżetowego. Krótko mówiąc, to nie wzrost cen CDS powoduje kryzys to kryzys powoduje wzrost cen CDS. Dzieje się tak, ponieważ rynek CDS po prostu antycypuje przyszłe zmiany ryzyka kredytowego.

Czytaj dalszą część »

Od dawna podkreślam, że należy wystrzegać się jednowymiarowego spojrzenia na rynek akcyjny. Na rynku akcyjnym, traktowanym jaki całość, mogą współistnieć trzy różne trendy w zależności od tego czy analizujemy rynek w horyzoncie krótko, średnio czy długoterminowym. Co więcej, rynek akcyjny nie jest także jednolity w kontekście zachowania tworzących go spółek i grup spółek. Dobrze ilustruje to rynkowe powiedzenie ‘zawsze jest gdzieś jakaś hossa’.

Krótko mówiąc, to, że rynek akcyjny jest w trendzie rosnącym nie znaczy, że nie można na nim tracić alokując kapitał w relatywnie słabe sektory. Na odwrót, nawet w czasie silnej bessy istnieją sektory, które zachowują się dużo lepiej od rynku – choć na silnym rynku niedźwiedzia trudno o sektory, które bessie dają odpór – jeśli już, będą to pojedyncze spółki.

Bespoke opublikowało niedawno trzy wykresy, które doskonale pokazują, jak niejednolity może być amerykański rynek akcyjny. Na przykład, szeroki rynek, który przedstawia indeks S&P 500 wzrósł od minimum w marcu 2009 roku 67,7% do piątku 6 marca 2010 roku. Różnica pomiędzy najlepszym sektorem (finansowym) a najgorszym sektorem (telekomunikacyjnym) wyniosła aż 126 punktów procentowych (143% i 17%). Sektor podstawowych produktów konsumpcyjnych znajduje się zaledwie 2,6% poniżej maksimum hossy z 2007 roku. Sektor finansowy jest 58% poniżej tego poziomu. Więcej informacji znajduje się w poniższej tabeli:

Za Bespoke

Niezwykle interesująco wygląda zestawienie powyższych danych na wykresie punktowym. Pokazuje on zmianę wartości poszczególnych sektorów od minimum w marcu 2009 roku do marca 2010 roku na tle zachowania sektorów w czasie bessy od października 2007 roku do marca 2009 roku:

Czytaj dalszą część »

Dwaj naukowcy z Stanford Law School zbadali ponad milion sprawozdań finansowych z okresu 1980-2007 sporządzonych przez firmy notowane na rynkach publicznych. Okazało się, że zarządzający tymi przedsiębiorstwami cierpią na rzadką fobię: lęk przed liczbą ‘cztery’.

Joseph Grundfest i Nadya Malenko nazwali tę przypadłość: quadrofobia. Moim zdaniem zrobili to by odróżnić badaną praktykę od tetrafobii, lęku przed ‘4’ równie powszechnego w Azji Wschodniej co triskaidekafobia, czyli lęk przed ‘13’, w kulturze europejskiej. Na czym polega quadrofobia?

Zacząć należy od tego, że kluczową informacją podawaną w każdym sprawozdaniu finansowym jest zysk netto przypadający na jedną akcję przedsiębiorstwa (EPS – earnings per share). EPS podaje się w centach (na przykład $0,51 albo $1,21). Rzecz w tym, że EPS nie jest liczbą całkowitą. W sprawozdaniach finansowych nie podaje się jednak części ułamkowych centa lecz zaokrągla się wynik do całego centa. Zgodnie z zasadami zaokrąglania EPS z cyframi od 1 do 4 po przecinku zaokrągla się w dół a EPS z liczbami od 5 do 9 po przecinku zaokrągla się w górę ($0,214 staje się $0,21 a $0,215 staje się $0,22). A teraz, drodzy czytelnicy, zgadnijcie jaka liczba najrzadziej występuje po przecinku w danych o EPS z amerykańskiego rynku giełdowego?

Grundfest i Malenko zauważyli kilka interesujących faktów:

• quadrofobia występuje częściach w firmach znajdujących się w  zasięgu uwagi analityków, objęcie spółki analizami analitycznymi często skorelowane jest z pojawieniem się quadrofobii
• na quadrofobię najmniej odporne są średniej wielkości firmy (blue chipy i mikro chipy odznaczają się większą odpornością)
• quadrofobia dużo częściej występuje w przypadkach, w których raportowane wyniki EPS są bliskie oczekiwaniom rynkowym (konsensusowi analityków)
• firmy z wysokim wskaźnikiem C/WK (cena do wartości rynkowej, P/BV – price to book value) dużo częściej angażują się w quadrofobię
• quadrofobia występuję najczęściej gdy EPS ma niską wartość absolutną (na przykład wtedy gdy EPS wynosi $0,10 a nie $1,51
• firmy angażujące się w quadrofobię częściej niż spółki od niej wolne wprowadzają poprawki do swoich wyników i zostają oskarżone przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) o wykroczenia księgowe

Nie chciałbym by czytelnicy przywiązywali zbyt dużą wagę do powyższych wyników badań. Po pierwsze, takie działania z reguły są legalne. Zasady rachunkowości dopuszczają pewną dowolność w wycenie aktywów, czasie księgowania transakcji, etc. Po drugie, skala ‘rachunkowego upiększenia’ jest niewielka. W ostatnim roku objętym badaniem, 2006, przeciętna wartość ‘rachunkowego upiększania’ potrzebnego do zmiany EPS o jedną dziesiątą centa wynosiła $149 000, mediana ‘zaledwie’ $31 000. To 0,15% (przeciętna) lub 0,41% (mediana) całkowitych wyników kwartalnych spółki. Na czym więc polega problem?

Czytaj dalszą część »

We wrześniu 2009 roku Instytut Sobieskiego opublikował bardzo popularny w liberalnych zakątkach polskiego Internetu raport pod tytułem Wysokość długu publicznego Polski. Autor tego raportu, Paweł Dobrowolski, wykonał pożyteczną pracę i policzył pozabilansowe (off- balance sheet) zadłużenie Polski.

Pozabilansowy dług publiczny wynika przede wszystkim ze zobowiązań, które rządy będą realizowały w przyszłości, a które są już zapisane. Te zobowiązania najczęściej dotyczą systemu emerytalno-rentowego i systemu ochrony zdrowia. Budżety państw prowadzone są według księgowania kasowego – wydatek raportowany jest wtedy gdy następuje przepływ gotówki. Ale budżet można też prowadzić według metody memoriałowej i księgować wydatki w momencie powstania zobowiązania do nich.

W ‘normalnym’ budżecie uwzględniane są tylko te emerytury, które są wypłacane. W budżecie ‘memoriałowym’ uwzględnione są na przykład wszystkie emerytury ‘mundurowe’ i ‘pomostowe’, które państwo zobowiązało się wypłacać.

W raporcie Instytutu Sobieskiego (IS) policzono stosunek długu publicznego do PKB przy założeniu, że obecna polityka budżetowa zostanie utrzymana, poprzez zdyskontowanie kluczowych zobowiązań rządu w latach 2009-2043, przede wszystkim zobowiązań emerytalnych. Uwzględniono:

• oficjalne zadłużenie
• przyszłe zobowiązania funduszu emerytalnego
• zobowiązania związane z KRUS
• przyszłe koszty emerytur mundurowych, pracowników wymiaru sprawiedliwości i nauki
• koszty funduszu emerytur pomostowych

Niestety, nieuwzględnienie wzrastających kosztów systemu ochrony zdrowia moim zdaniem rażąco zaniżyło wynik obliczeń, który wyniósł 208%. Innymi słowy, po uwzględnieniu zobowiązań pozabilansowych wskaźnik polskiego długu do PKB wzrósł z 47% do 208%.

Niezwykle istotna uwaga: takie obliczenia opierają się na założeniu, że polityka budżetowa się nie zmieni. Na przykład, że nie podniesiony zostanie wiek emerytalny, że nie zmieni się wysokość składki rentowej i tak dalej. To dlatego, tego typu obliczenia mają wartość pomocniczą i powinny służyć planowaniu długoterminowej polityki budżetowej. Po drugie, przy obliczaniu ‘prawdziwego’ zadłużenia publicznego należy przyjąć wiele założeń dotyczących kluczowych trendów ekonomicznych, budżetowo-fiskalnych, demograficznych i politycznych.

Zdumiewa mnie uwaga, którą takim analizom poświęcają liberalne zakątki Internetu ponieważ takie analizy są skomplikowanymi modelami statystycznymi – a więc dokładnie tym, co liberalne zakątki Internetu zaciekle krytykują. Naturalnie, nie mam nic przeciwko używaniu modeli statystycznych w ekonomii, więc takie analizy bardzo mnie interesują.

Nie potrafię więc zrozumieć dlaczego w polskim Internecie nie zrobiło ‘furory’ inne zestawienie pokazujące ‘prawdziwy’ dług Polski oraz 22 innych państw Unii Europejskiej, przygotowane przez eksperta z CATO i NCPA – Jagadeesh Gokhale. Analiza Gokhale powstała w styczniu 2009 roku i dotarłem do niej przez raport Societe Generale o potencjalnym kryzysie zadłużeniowym, związanym z zobowiązaniami pozabilansowymi. Poniższy wykres powinien być dobrze znany czytelnikom dobrych anglojęzycznych blogów – przedstawia on oficjalne i ‘prawdziwe’ zadłużenie kilku państw europejskich i USA:

Za Societe Generale

Czytaj dalszą część »

Jak wspomniałem w poprzednim tekście, w 2007 roku, 400 najbogatszych Amerykanów zarobiło przeciętnie 345 mln USD.  Warto zauważyć, że nie mówimy w tej chwili o najbogatszym procencie, czy najbogatszym promilu lecz o najbogatszym 0,0029 promila amerykańskiego społeczeństwa.

Raport IRS pozwala nam ‘zaglądnąć’ do portfeli tych 400 multimilionerów. Czego możemy się dowiedzieć? Od 1992 roku roczne przeciętne dochody najbogatszej ‘400’ wzrosły siedmiokrotnie w ujęciu nominalnym, z 46,8 mln USD do 344, 8 mln USD. Pokazuje to poniższy wykres:

Na podstawie danych IRS

W ujęciu realnym, uwzględniającym inflację, dochody ‘400’ wzrosły ‘zaledwie’ pięciokrotnie, z 43,6 mln USD do 217,4 mln USD – jeśli wyrazimy je w dolarach z 1990 roku. Pokazuje to poniższy wykres:

Czytaj dalszą część »

David Rosenberg wykonał za mnie pracę polegającą na sprawdzeniu jaka jest struktura aktywów amerykańskich gospodarstw domowych:

• 18,2 bln USD ulokowane w rynku nieruchomości
• 18,1 bln USD zainwestowane na rynku akcyjnym
• 7,7 bln USD w gotówce lub depozytach (te pieniądza nie generują praktycznie żadnego zysku)
• 4,6 bln USD ‘zamrożone’ w produktach konsumpcyjnych (samochody, płaskie telewizory, etc)
• 3,5 bln USD zainwestowane w obligacje korporacyjne, samorządowe i agencyjne
• 0,8 bln USD ulokowane w papierach skarbowych

Zwróćmy teraz uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, baby boomers, powoli wchodzą w wiek emerytalny. W tym okresie następuje naturalne przesunięcie ku bezpiecznym inwestycjom, znacząco wzmocnione tym co stało się z ich oszczędnościami w latach 2007-2009. Po drugie, w miarę dobrze udokumentowane jest zjawiska polegające na tym, że pokolenie, które doświadczyło wielkiego kryzysu giełdowego przez wiele lat odznaczać się będzie relatywnie wysoką awersją do ryzyka, a więc do rynku akcyjnego. Po kryzysie z początku lat 30’ XX wieku Amerykanie gremialnie powrócili na rynek akcyjny dopiero w latach 60’.

Krótko mówiąc: istnieją idealne warunki by Amerykanie znacząco zwiększyli ekspozycję na obligacje rządowe. Być może, USA znów będą miały ‘szczęście’ i realokacja oszczędności baby boomers idealnie zbiegnie się z okresem wielkiego deficytu budżetowego i złagodzi potencjalny kryzys zadłużeniowy.

Od dobrych kilku lat ‘dobrzy ludzie’ martwią się o popyt na amerykańskie obligacje i co kilka miesięcy wyjaśniają dlaczego gigantyczny wzrost rentowności, który prognozowali jeszcze nie nastąpił. Wczorajsze dane o napływie kapitałów długoterminowych do USA na nowo rozbudziły obawy o możliwości uplasowania amerykańskiego długu na rynku. Raport Departamentu Skarbu podał, że w grudniu 2009 Chiny sprzedały netto około 34,2 mld Treasuries (amerykańskich papierów skarbowych).

Uwaga mediów skoncentrowała się właśnie na informacji o chińskiej sprzedaży. Zupełnie zignorowano fakt, że pewny i znajdujący się w sojuszu z USA kraj – Japonia, wyprzedził Chiny jako największy kredytodawca USA: 

Za Capital Economics

Zignorowano także fakt, że napływ kapitałów długoterminowych do USA jest cały czas silny i wyniósł 63 mld USD. Co więcej, miesięczne dane Departamentu Skarbu odznaczają się dużą zmiennością:

Czytaj dalszą część »

Adam Duda napisał pouczający tekst o możliwości wykorzystania prostego modelu wyceny dochodowej do oceny atrakcyjności inwestycji. Prostym modelem wyceny dochodowej jest na przykład wyliczenie wskaźnika cena do zysku (C/Z lub P/E czyli price to earnings).

W bardzo dużym uproszczeniu, C/Z informuje nas po ilu latach dochody z inwestycji osiągną poziom kwoty, którą zainwestowaliśmy (pomijamy dyskontowanie wartości pieniądza w czasie). W przypadku spółek giełdowych C/Z informuje nas po ilu latach skumulowane zyski przedsiębiorstwa osiągną kwotę na jaką wyceniliśmy spółkę kupując jej akcje po określonej cenie – oczywiście, przy założeniu, że zyski przedsiębiorstwa się nie zmienią. Wskaźnik C/Z możemy odwrócić i dzięki temu, w dużym uproszczeniu, możemy otrzymać roczną rentowność inwestycji i porównać ją do alternatywnych sposobów inwestowania, w tym do tych, które uchodzą za pozbawione ryzyka. Tyle teorii.

Adam Duda zastosował teorię w praktyce i napisał: (…) stąd im niższe P/E od 10 – 8  tym spółki są niedowartościowane (akcje za tanie w stosunku do zysków), a im wyższe P/E tym akcje są przewartościowane.

Dlatego nie ma wielkiego sensu inwestowania w spółkę o P/E równym 25, bo to oznacza, że inwestujemy na 4 procent zysku rocznie…

Nie mam pojęcia na jakiej podstawie Adam Duda założył, że naturalnym C/Z dla inwestycji jest 10. Z tekstu wynika, że rozszerzył zasadę z rynku nieruchomości mówiącą, że wpływy z wynajmu atrakcyjnie wycenionego mieszkania powinny zwrócić inwestycję w tę nieruchomość po 10 latach. Rzecz w tym, że to ’10 lat’ to bardzo arbitralna miara i niewiele jest rynków nieruchomości, które oferują tak atrakcyjne C/Z, które w odniesieniu do nieruchomości nazywa się cena do czynszu (P/R czyli price to rent).

Na przykład, wśród 91 rynków nieruchomości (od Kiszyniowa do Monte Carlo), które śledzi analiza Global Property Guide mediana C/Z wyniosła 19,8 a średnia C/Z 16,9. Tak wygląda czołówka rankingu:

 A oto 20 najbardziej przewartościowanych rynków nieruchomości:

Czytaj dalszą część »

Podobnie jak wielu innych komentatorów, nie uważam, że Grecja jest największym problemem dla stabilności gospodarczej Europy. Argumentem jest 2,7% – dokładnie taki odsetek gospodarki Unii Europejskiej stanowi Grecja (licząc wielkość PKB). Innymi słowy, Grecja bez wątpienia jest do uratowania.

Tym bardziej, że zaledwie 30% greckiego długu państwowego znajduje się w rękach greckich podmiotów. Greckie banki posiadają na przykład zaledwie 13% wszystkich wyemitowanych przez grecki rząd obligacji.

Około 70% greckiego długu jest własnością podmiotów zagranicznych. Poniższy wykres z raportu Credit Suisse pokazuje kto może się bać niewypłacalności greckiego rządu:

Za Credit Suisse

Myślę, że ‘ekspozycja’ może być kluczowym słowem w analizie zagrożeń ze strony długu państw PIIGS i potencjalnych działań podejmowanych w celu ich neutralizacji. Zwróciłem na to uwagę po przeczytaniu depeszy PAP z 11 lutego 2009 roku. Cytuję: Zobowiązania Grecji, Portugalii i Hiszpanii są największe wobec niemieckich banków – wynika z danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w Bazylei.

Zobowiązania związane z tymi trzema krajami wynoszą w przypadku niemieckich banków 330,8 mld USD, wobec francuskich 306,8 mld USD, a wobec brytyjskich 156,3 mld USD – wskazują najnowsze dane BIS z 30 września 2009 r.

Dziś na PAP pojawiła się informacja o tym, że mieszkańcy Niemiec są przeciwni udzielaniu pomocy finansowej Grecji. Podobne stanowisko zajmuje obecnie niemiecki rząd. Nie ma wątpliwości, że udzielanie pomocy finansowej Grecji bez wdrożenia przez rząd tego państwa drastycznych reform budżetowych byłoby działaniem nierozsądnym i w dłuższym okresie szkodliwym dla stabilności strefy euro.

Sytuacja zmieni się jednak, jeśli ewentualne problemy zadłużeniowe Grecji czy innych państw PIIGS osiągną skalę, w którym mogłyby zagrozić stabilności systemu bankowego państw strefy euro. Krótko mówiąc: być może Niemcy nie pomogą Hiszpanii w imię europejskiej solidarności. To, czy nie pomogą jej w imię stabilności własnego sektora bankowego to zupełnie inna kwestia.