Zastanawiam się czy refren tej piosenki śpiewa sobie przy goleniu grecki premier George Papandreou. Analitycy UBS w raporcie z początku września zajęli się kwestią ‘go’ – policzyli koszty opuszczenia strefy euro:

• dla państw peryferyjnych, takich jak Grecja oszacowano je na 40%-50% PKB w pierwszym roku (9 500 EUR do 11 500 EUR per capita) oraz 3 000 EUR do 4 000 EUR w następnych latach
• dla państw rdzenia, takich jak Niemcy, oszacowano koszty na 20% do 25% PKB (6 000 EUR do 8 000 EUR per capita) w pierwszym roku oraz 3 000 EUR do 4 500 EUR w następnych latach

Niestety, analiza UBS nie szacuje kosztów pozostania w strefie euro – nie odpowiada więc na pytanie czy Grecja lub inne państwa EMU powinny upuścić unię walutową.

Analitycy UBS rozpoczynają od przypomnienia prawnych aspektów opuszczenia strefy euro, które można podsumować w dwóch punktach:

• wyjście państwa członkowskiego ze strefy euro (EMU) bez jednoczesnego opuszczenia Unii Europejskiej (EU) jest z prawnego punktu widzenia totalnie nieprawdopodobne
• wyjście państwa z Unii Europejskiej jest prawnie możliwe, jednak brak zdefiniowanych mechanizmów takiego kroku czyni go bardzo skomplikowanym

Zakładając, że wyjście ze strefy euro jest zgodne z prawem europejskim, jedyną drogą do nie-jednostronnego, uporządkowanego opuszczenia EMU jest renegocjacja traktatów. A to oznacza skomplikowane negocjacje ze wszystkimi państwami EU i długotrwały proces ratyfikacyjny.

Oczywiście, każdy rząd może zignorować pozostałych członków EMU i EU, zignorować umowy międzynarodowe i jednostronnie wystąpić ze strefy euro. Analitycy UBS podsumowują konsekwencje takiego kroku.

Należy się spodziewać zdarzenie kredytowego (default) na długu rządowym – wyjście ze strefy euro równoznaczne będzie z powołaniem nowej waluty narodowej (NWN) i denominowaniem całego zadłużenia rządowego w NWN. To najmniej znacząca konsekwencja, ponieważ rynek finansowy (w cenach CDS i rentownościach obligacji) już teraz zakłada niemal 100% prawdopodobieństwo bankructwa Grecji.

Problem polega na tym, że przypadku wyjścia z EMU default obejmie także dług korporacyjny. Nawet jeśli rząd nie przekonwertuje całego zadłużenia korporacyjnego na NWN to wiele korporacji osiągać będzie przychody w osłabianej o kilkadziesiąt procent w stosunku do EUR nowej walucie i obsługiwać dług w EUR co spowoduje falę upadłości. UBS konserwatywnie szacuje wzrost kosztów pozyskania kapitału na 700 punktów bazowych (7 punktów procentowych dodatkowej premii za ryzyko) w przypadku zachowania funkcjonalności systemu bankowego. W przypadku implozji sektora bankowego koszt kapitału wzrośnie do nieskończoności ponieważ finansowanie nie będzie dostępne.

Czytaj dalszą część »

Wczoraj zwróciłem uwagę na inspirującą dyskusję dwóch ekspertów od chińskiego sektora finansowego Carla Waltera z JP Morgan i Victora Shiha z Northwestern University. W dalszej części rozmowy Walter i Shih kontynuowali omawianie kwestii spektakularnego wzrostu akcji kredytowej i zastanawiali się jaki proces może doprowadzić do przesilenia.

Oto kilka myśli poruszonych w III części dyskusji:

• podaż pieniądza M2 wzrasta w ostatnich latach o  15%-25%
• wykreowana przez chiński rząd akcja kredytowa miała w ostatnich 2 latach rozmiar 30% PKB
• zachodnie media błędnie oceniają, że największym zmartwieniem chińskiego rządu jest inflacja i niepokoje społeczne, które może wywołać
• tym co nie pozwala spać chińskim władzom jest kryzys kredytowy (credit crunch), który zahamuje wzrost gospodarczy i ‘zabierze’ biznesowym elitom możliwość bogacenia się
• znakomita część chińskiego pakietu stymulacyjnego jest finansowana przez kredyty bankowe dla Local Government Financing Vehicles (LGFV) a nie deficyt budżetowy
• Shih ocenia wielkość tego zadłużenia na 11,4 bln RMB na koniec 2009 roku – chiński Bank Centralny ocenił całkowitą wielkość kredytów dla LGFV na 14,4 bln RMB na koniec 2010 roku, to jest około 38% chińskiego PKB
• Walter podkreśla, że spekulacyjna bańka na rynku nieruchomości jest tworzona między innymi przez przedsiębiorstwa państwowe, do których trafia pewna część akcji kredytowej i które nie mają co zrobić z gotówką
• Shih uważa, że katalizatorem kryzysu w Chinach może być odpływ kapitału z Chin, Walter dodaje, że tak długo jak zamożni Chińczycy mogą liczyć na wysokie stopy zwrotu w Chinach (na przykład na rynku nieruchomości) tak długo nie będą myśleć o transferze aktywów zagranicę

  Czytaj dalszą część »

Niemal godzinna dyskusja o chińskim sektorze bankowym, którą możecie obejrzeć poniżej była dla mnie jedną najciekawszych i najbardziej inspirujących rzeczy, które w sierpniu znalazłem w Internecie. Carl Walter z JP Morgan i Victor Shih z Northwestern University dysponują spektakularną wiedzą o chińskim sektorze bankowym.

Z drugiej strony, podczas oglądania dyskusji cały czas kołatała mi w głowie myśl, którą najlepiej ubrał w zdanie jeden z komentatorów na blogu na Naked Capitalism: W Chinach rząd sprawuje pełną kontrolę nad bankami. W USA banki sprawują pełną kontrolę nad rządem. Z czego się cieszycie Panie Walter i Shih?

Najważniejszą rzeczą do zapamiętania z tej dyskusji jest liczba 98. Dokładnie 98% aktywów sektora finansowego kontroluje chiński rząd. Dlatego przedstawianie chińskiego modelu gospodarczego, z jego dynamicznym wzrostem, jako dowodu na sukces polityki wolnorynkowej jest szczytem ignorancji. Chiński rząd sprawuje pełną kontrolę na polityką kredytową, od wyznaczania stóp procentowych (w tym maksymalnego oprocentowania depozytów bankowych!) do konkretnych decyzji kredytowych na poziomie poszczególnych wniosków o inwestycje przemysłowe, mieszkaniowe czy infrastrukturalne.

Walter i Shih zwracają uwagę na kilka innych interesujących faktów:

• należy się spodziewać globalnych reperkusji potencjalnych problemów w chińskim sektorze finansowym ponieważ chińskie banki notowane są na giełdzie i znajdują się w portfelach ‘zachodnich’ funduszy inwestycyjnych i prowadzą operacje finansowe na całym świecie (ryzyko kontrahenta)
• skala poluzowania ilościowego (quantitative easing) w Chinach jest kompletnie ignorowana i być może to Bank Centralny Chin ponosi większą odpowiedzialność za wzrost cen surowców niż FED
• rekapitalizowanie chińskich banków zawsze przybierało formę drukowania pieniędzy
• Chiny są państwem o relatywnie dużej głębokości finansowej, relatywnie do chińskiego PKB per capita stosunek wartości aktywów finansowych do PKB jest wysoki (str.29)
• sytuacja, w której chiński rząd pozwala na to by z chińskim bankiem stało się to co z Lehman Brothers jest zupełnie wykluczona

  Czytaj dalszą część »

Silne wahania kursów walut, jakie obserwujemy od kilku miesięcy spowodowały, że banki stają się coraz bardziej ostrożne w udzielaniu kredytów walutowych a coraz więcej z nich podejmuje decyzje o całkowitym wycofaniu z oferty takich kredytów. Dotyczy to zwłaszcza kredytów udzielanych w walucie szwajcarskiej. Po mBanku, Multibanku, DnB Nord oraz Alior Banku z możliwości udzielania kredytów we frankach  a także innych walutach wycofał się ostatnio bank BPH. Decyzja ta zaskakuje tym bardziej, że kredyty walutowe stanowiły w nim 80% wszystkich udzielanych kredytów.

Odejście od udzielania kredytów we frankach przez bank BPH oznacza , że jeżeli ktoś chciałby jeszcze zaciągnąć kredyt w tej walucie, to do wyboru pozostał mu już w zasadzie tylko jeden bank – skandynawska Nordea. Wprawdzie kredyty frankowe dostępne są jeszcze w ofercie Deutsche Banku ale tylko dla klientów, których miesięczne zarobki przekraczają 50 tys. zł netto. PKO BP ustaliło natomiast zaporową marżę na takie kredyty na poziomie 7 pkt. proc..

Czytaj dalszą część »

W poprzednim tekście zwróciłem uwagę, że wprowadzony 11 sierpnia 2011 roku we Francji, Włoszech, Hiszpanii i Belgii zakaz krótkiej sprzedaży korporacji z sektora finansowego nie uchronił cen akcji tych spółek od istotnej przeceny. Całkiem stosowne wydaje się zatem pytanie zakazy krótkiej sprzedaży mają sens?

Krótka sprzedaż, czyli sprzedawanie na rynku papierów wartościowych, których nie jest się właścicielem, a które się pożyczyło od właściciela (w momencie zamykania pozycji kupuje się na rynku papiery wartościowe i oddaje pożyczone papiery wartościowe) spełnia istotną rolę na rynku finansowym i zwiększa jego efektywność.

Przede wszystkim przyśpiesza proces odkrywania cen (price discovery). Gdy jakiś inwestor odkryje, że rynkowa wartość spółki nie odpowiada jej wartości fundamentalnej (przykładem takiego odkrycia może być sytuacja z Sino-Forest) to dzięki możliwości sprzedaży akcji spółki wysyła rynkowi sygnały i przyśpiesza proces osiągnięcia efektywnej wyceny spółki.

Krótka sprzedaż jest potrzebna do przeprowadzania transakcji zabezpieczających i arbitrażowych. Znany inwestor, często stosujący krótką sprzedaż, Jim Chanos zauważył, że duża części transakcji krótkiej sprzedaży na akcjach instytucji finansowych… zawierana jest przez inne instytucji finansowe, w której w ten sposób zabezpieczają swoje ryzyko kontrahenta (counterparty risk).

Anegdotycznym przykładem na nieefektywności rynki związane z brakiem krótkiej sprzedaży, oraz niską płynnością, niech będą notowania spółki OEG Group. Na giełdzie w Tallinie akcje kosztują 1,02 euro (4,43 złotego). Na giełdzie w Warszawie 5,15 złotego.

Czytaj dalszą część »

Jedenastego sierpnia 2011 instytucje regulujące rynek finansowy we Francji, Włoszech, Hiszpanii i Belgii wprowadziły zakaz stosowania krótkiej sprzedaży (short-selling ban) na akcjach spółek finansowych. Następnego dnia rynki zareagowały entuzjastyczne a wzrosty cen akcji korporacji finansowych przekraczały 10%.

Tak się składa, że mija właśnie okrągły miesiąc od wprowadzenia zakazu krótkiej sprzedaży (początkowo na 15 dni, lecz został przedłużony). Postanowiłem więc sprawdzić jak spisuje się ten mechanizm. Szukanie danych zawierających indeksy sektorowe obejmujące przedsiębiorstwa finansowe zajęło mi trochę czasu, w końcu na stronie NYSE Euronext znalazł wykres obejmujący belgijski sektor finansowy i francuski sektor finansowy:

Ojojoj! Zakaz nie zadziałał. CAC Financials jest 19% poniżej poziomu z 11 sierpnia a BEL Financials 7% poniżej poziomu z 11 sierpnia. Co ciekawe, instytucje regulacyjne znały przecież efekty, a raczej brak efektów, wprowadzenia zakazów krótkiej sprzedaży na jesieni 2008 roku. Spodziewały się, że tym razem będzie inaczej?

Świeża porcja linków na niedzielę:

Dziś mija dziesiąta rocznica zamachów na World Trade Center. Mnie zainteresował projekt BBC, która udostępniła siedem wzruszających wywiadów z ludźmi, których zamach z 11 września dotknął osobiście. Moim skromnym zdaniem, zamieszczone wywiady pokazują olbrzymią siłę ludzkich zdolności adaptacyjnych. Do tej pory, o zdolnościach adaptacyjnych pisałem głównie w kontekście ekonomicznym – w przypadku projektu BBC dotyczą najbardziej emocjonalnej strefy życia. W każdym razie, wydaje się to paradoksalne, znajduje optymistyczne przesłanie w tych wywiadach, zwłaszcza w historii Elizabeth Turner.

Powracamy do spraw błahych, bardzo błahych. Nie mogę sobie odmówić zwrócenia Waszej uwagi na artykuł Wojciecha Orlińskiego, w którym pokazuje jak Krytyka Polityczna nie ustaje w wysiłkach by przekonać Polaków, że nie ma alternatywy dla ‘kapitalistycznego wyzysku’ w postaci umów terminowych na rynku pracy.

Interesujący tekst o wielkości londyńskiego rynku złota. Zgodnie z wynikami badań The London Bullion Market Association na rynku giełdowym (10%) i pozagiełdowym (90%) złota zawarto w I kwartale transakcje na prawie 11 mld uncji o wartości 15,2 bln USD. To 125 razy więcej niż wartość rocznej produkcji złota na świecie i dwa razy więcej niż wartość całego złota kiedykolwiek wydobyta. Dzienne obroty na londyńskim rynku złota  to około 240 mld USD, zaledwie 5% mniej niż dzienne obroty na franku szwajcarskim (wszystkich parach) w kwietniu 2010.

W poniedziałek 5 września CEO Deutsche Banku Josef Ackermann udzielił interesującego wywiadu, w którym między innymi powiedział, że:

• warunki na rynku akcji i obligacje przypominają te z jesieni 2008 roku choć europejskie banki są bardziej dokapitalizowane i mniej zależne od finansowania krótkoterminowego
• niektóre banki nie przetrwałyby gdyby musiały wycenić posiadane obligacje rządowe zgodnie z cenami rynkowymi

Okazuje się, że prognozowanie oczekiwanej długości życia to kolejna dziedzina, której eksperci systematycznie popełniają błędy. Zabawna historia, tym razem błąd polega na niedoszacowaniu siły trendu. Napisałem ‘zabawna historia’ ponieważ jest to doskonały przykład na wyjaśnienia znaczenia wyrażenia ‘ambiwalentne odczucia’ (mniej kontrowersyjny niż ‘teściowa zjeżdżająca z klifu Twoim nowym samochodem’). To, że żyjemy dłużej niż prognozują eksperci to dobra wiadomość dopóki nie uświadomimy sobie tego, co to oznacza dla systemów emerytalnych.

Za Paul Kedrosky

Pakistańsko-Indyjska granica widoczna jest z kosmosu. Co prawda nocą ale zawsze to coś.

Czytaj dalszą część »

Świeża porcja linków na sobotę:

Analitycy Nomura przedstawili interesujący wykres pokazujący jak zmiana nominalnego PKB w USA skorelowana jest ze stopami zwrotu z rynku akcyjnego. Poniższy wykres pokazuje medianę średnich rocznych stóp zwrotu amerykańskiego rynku akcyjnego w okresie trzech lat dla poszczególnych segmentów średniej rocznej zmiany nominalnego (bez uwzględnienia inflacji) PKB w USA w okresie trzech lat:

Wyraźnie widać, że rynki akcyjne znajdują się pod presją gdy wzrost nominalnego PKB przez dłuższy czas znajduje się poniżej 2%. Pewnym problemem jest fakt, że takich okresów stagnacji przy braku presji inflacyjnej było w XX wieku niewiele.

Za Nomura

Strukturalne spojrzenie na stagnację na amerykańskim rynku pracy. Poniższy wykres pokazuje zmiany miejsc pracy w poszczególnych sektorach przed recesją (12.2001 do 10.2007) i w czasie ożywienia gospodarczego (07.2009 do 08.2011):

Czytaj dalszą część »

W niedzielnym ‘do przeczytania’ zwróciłem uwagę na pozew, który The Federal Housing Finance Agency, działająca jako kurator Fannie Mae i Freddie Mac. FHFA pozywa 17 instytucji finansowych, w sprawie wartych 196 mld USD papierów wartościowych opartych o kredyty hipoteczne. Banki sprzedały te aktywa (głównie obligacje oparte o kredyty hipoteczne) Fannie Mae i Freddie Mac. Poniżej znajduje się pełna lista pozwanych wraz z wartością kwestionowanych papierów wartościowych:

Za FT Alphaville

W lipcu FHFA pozwała bank UBS. W tym przypadku zakwestionowano papiery wartościowe warte 4,5 mld USD a FHFA domagała się 900 mln USD odszkodowania. Jeśli oczekiwania FHFA będą podobne jak w przypadku UBS to banki będą musiały się przygotować na 40 mld USD strat.

Keefe Bruyette & Woods zwrócił uwagę, że jeśli FHFA wyga w sądzie to wyrok obejmie wszystkie sprzedane Fannie Mae i Freddie Mac papiery wartościowe, także te, na których nie doszło jeszcze do zdarzenia kredytowego. To może zwiększyć wysokość strat sektora finansowego do 60 mld USD.

Goldman Sachs zwraca uwagę, że w zakończonym ugodą pozwie prywatnych inwestorów przeciwko Bank of America odszkodowanie wyniosło tylko 2,4% wartości zakwestionowanych papierów wartościowych (8,5 mld USD z 424 mld USD). Analitycy wątpią jednak by FHFA przystała na takie warunki. Gdyby tak się stało to wysokość strat zredukowana zostałaby do 5 mld USD.

Czytaj dalszą część »

Dan Ariely zwrócił uwagę na fundamentalne błędy popełnianie przez doradców finansowych tworzących indywidualne plany emerytalne dla swoich klientów. Z reguły zadają oni dwa pytania:

• Jaki odsetek obecnych zarobków klient będzie potrzebował na emeryturze?
• Jaki jest poziom awersji do ryzyka w siedmio czy dziesięciopunktowej skali?

Następnie doradcy finansowi optymalizują plan emerytalny klienta za co pobierają w USA około 1% wartości aktywów. Zdecydowanie za dużo tym bardziej, że odpowiedzi na pytania, które zadają są kompletnie nieprzydatne przy optymalizacji planu emerytalnego. Dlaczego?

Ariely przeprowadził badania, w którym zadał uczestnikom podobne pytania. Zapytał między innymi o oczekiwany przez uczestników poziom zastępowalności ostatniego wynagrodzenia. Najczęstszą odpowiedzią było 75% – uczestnicy chcieli mieć do dyspozycji na emeryturze 3/4 pensji sprzed przejścia na emeryturę. Nie potrafili jednak wyjaśnić dlaczego tak odpowiedzieli, wskazywali, że wydawało im się, że tak powinni odpowiedzieć i sugerowali, że takie sugestie (o 75%) słyszeli od przedstawicieli sektora finansowego.

Ariely zapytał więc uczestników o to co chcą robić na emeryturze, jak wyobrażają sobie przeciętny dzień na emeryturze, ich aktywności, etc. Następnie Ariely oszacował ilość pieniędzy niezbędnych do sfinansowania oczekiwanego przez uczestników badania poziomu życia na emeryturze. Okazało się, że ludzie planowali na emeryturze wieść życie, na którego sfinansowanie potrzebowaliby 135% ostatniej pensji.

Czytaj dalszą część »