Udany debiut PZU (o tym czy warto uczestniczyć w prywatyzacji pisałem tutaj) to dobry pretekst by pokazać interesujące zestawienie mega-prywatyzacji na tle koniunktury na polskiej giełdzie. Zagadnienie to jest interesujące z dwóch powodów. Po pierwsze, pozwoli nam, przynajmniej anegdotycznie, przeanalizować wyczucie rynku (market timing) polskiego Ministerstwa Skarbu. Po drugie, umożliwi nam traktowanie przerwania procesu prywatyzacyjnego w kategorii ‘utraconych zysków’ budżetu.

Warto zwrócić uwagę, że wysyp IPO czyli pierwszych ofert publicznych, zwłaszcza IPO pochodzących od funduszy private equity albo funduszy/firm leverage buyout często traktowany jest jako zjawisko zapowiadające przesilenie na rynku byka ponieważ tzw. mądre pieniądze (smart money) wychodzą z inwestycji na szczycie koniunktury. Czy podobnie postępuje Ministerstwo Skarbu w procesie prywatyzacji? Niezupełnie.

Czytaj dalszą część »

Zastanawiam się ilu greckich i europejskich polityków poświęciło swój cenny czas na choćby pobieżne zapoznanie się z zarysem greckiego programu polityki gospodarczej. Moje wątpliwości wynikają z przekonania, że cele greckiej ‘terapii szokowej’ są absolutnie poza zasięgiem greckiego rządu i greckiej gospodarki.

Otóż, grecki rząd zamierza w latach 2009-2014 zmniejszyć deficyt budżetowy z -13,6% PKB do -2,6% PKB. W tym samym czasie tzw. primary balance, czyli bilans budżetowy z wyłączeniem kosztów obsługi istniejącego długu rządowego przesunąć ma się z -8,5% PKB do 5% PKB co dawałoby roczną zmianę w wysokości 2,7 pp.

W okresie przeprowadzania reformy budżetowej grecki PKB spadnie o kilka procent. Zmniejszy się także popyt wewnętrzny. Grecja nie może liczyć na poprawienie konkurencyjności swojej gospodarki poprzez dewaluację waluty. Reformom nie będzie także pomagać trend w krótkoterminowych stopach procentowych, które zapewne będą rosnąć. Poniższy wykres pokazuje ‘wyjątkowość’ greckiej reformy  gospodarczej. Analityk JP Morgan trafnie zatytułował ten wykres: No Man’s Land.

Za Michael Cembalest via Paul Kedrosky

Tylko duńska reforma budżetowa z lat 1982-1986 odznaczała się bardziej ambitną roczną zmianą primary balance, która zgodnie z raportem Barclays Capital wyniosła 3,5 pp. (proszę zwrócić uwagę, że na wykresie pokazana roczną zmianę całkowitego bilansu budżetowego). Reformy budżetowe w Irlandii i w Hiszpanii w latach 2009-2014 i 2009-2013 odznaczać się mają niższą dynamiką zmian primary balance, odpowiednio 0,1 pp. i 0,3 pp. Inne epizody reform fiskalnym w Europie, które w dużym stopniu polegają na ‘zaciskaniu pasa’, odznaczały się znacznie powolniejszym dostosowywaniem.

Co więcej, reformy te miały miejsce w nieporównywalnie korzystniejszych warunkach makroekonomicznych, co pokazuje poniższa tabela:

Czytaj dalszą część »

Znalazłem kilka informacji, które mnie bardzo zaskoczyły, i które uznaje jako sprzeczne z intuicją i nie omieszkam się z nimi podzielić na blogu. Zacznijmy od kilku pytań. Które z dwóch państw ma większą szarą strefę (liczoną jako odsetek PKB):

• Turcja czy Estonia
• Polska czy Słowenia
• Pakistan czy Ukraina
• Chiny czy Irlandia

Jestem pewien, że wielu czytelników odpowiedziało źle na wszystkie pytania. W każdym razie, państwa po lewej stronie mają mniejsze szare strefy niż państwa po prawej stronie. Szarą strefę relatywnie mniejszą od estońskiej ma nie tylko Turcja ale także Polska, Słowenia i Pakistan. Chińska szara strefa nie przekraczała 14% PKB w 2006 roku. Przyznam szczerze, że mam spore problemy z zaakceptowaniem tych danych. Sporządziłem wykres pokazujący wielkość szarej strefy w Europie Środkowej i Wschodniej:

Na podstawie danych: Schneider i Buehn

Zróbmy podobne doświadczenie z obciążeniem gospodarki podatkami (udział wszystkich podatków w PKB). Które z dwóch państw ma gospodarkę mniej obciążoną podatkami:

Czytaj dalszą część »

Pozwolę rozpocząć sobie ten tekst złośliwą uwagą: mam wrażenie, że po dzisiejszej sesji wzrośnie wśród inwestorów odsetek zagorzałych liberałów i wrogów wszelkich rządowych interwencji w życie gospodarcze. Cóż, warto przypomnieć jedną z inwestycyjnych prawd, która głosi, że to nie wydarzenia tworzą rynek lecz rynek tworzy wydarzenia.

Myślę, że Barry Ritholtz słusznie zauważył, że państwa strefy euro zdołały zaskoczyć w weekend rynek:

• zdolnością do szybkiego podjęcie zdecydowanych działań
• skłonnością do wypisania gigantycznego czeku
• pogodzeniem się z koniecznością quantitative easing przez ECB

Ja chciałbym zwrócić uwagę na pewien interesujący aspekt big fat PIIGS bailout (BFPB), którego wartość Bloomberg szacuje na bilion dolarów. Otóż, zgodnie z prognozami greckiego rządu deficyt budżetowy w 2010 roku wynieść ma 8,1% PKB. W związku z tym mam pewną zagadkę dla czytelników: jak wyglądałby bilans greckiego budżetu gdyby Grecy podlegali takim samym obciążeniom podatkowym jak Niemcy (liczonym jako udział podatków w PKB) oraz gdyby wywiązywali się z obowiązków podatkowych równie uczciwie jak Niemcy (wielkość szarej strefy w Grecji liczona jako odsetek PKB odpowiadałoby wielkości szarej strefy w Niemczech)? Co stałoby się gdyby porównać Grecje ze średnią dla strefy euro?

Dane, którymi dysponuje nie są najświeższe ale myślę, że dobrze oddają istotę problemu. Otóż, w 2005 roku obciążenie podatkami w Grecji wynosiło 34,4% (w 2007 roku już tylko 32,1%). W 2005 roku obciążenie podatkami w Niemczech wyniosło 38,8% (w strefie euro w 2007 udział podatków w PKB wyniósł 38,3%). Tak więc gdyby Grecy podlegali takim samym obciążeniom podatkowym jak Niemcy to deficyt budżetowy Grecji byłby o 4,4 pp. niższy (uwaga: tu jest spore uproszczenie ponieważ wyższe podatki mogłyby zredukować PKB). Gdyby Grecy płacili równie wysokie podatki co przeciętni mieszkańcy strefy euro to grecki deficyt byłby niższy o 6,1 pp.

Czytaj dalszą część »

W piątek opublikowano raport z amerykańskiego rynku pracy. Dane o zatrudnieniu w USA znalazły się jednak w cieniu sytuacji na Europie i czwartkowej przeceny na giełdzie w Nowym Jorku. Ja chciałbym zwrócić uwagę na ten raport ponieważ fantastycznie podsumowuje on pewną dyskusję o rynku pracy, która miała miejsce na przełomie 2009 i 2010 roku.

Otóż, kilku słabo poinformowanych blogerów ogłosiło wtedy wielkie oszustwo w raporcie z rynku pracy, które miało polegać na tym, że stopa bezrobocia spadła mimo, że raport z rynku pracy pokazał istotną utratę miejsc pracy. Jak to możliwe? – pytali a następnie sugerowali, że mamy do czynienia z gigantycznym oszustem i ludźmi ‘znikającymi’ z rynku pracy. Mam dla tych blogerów dobrą wiadomość: ludzie, którzy jesienią 2009 roku zniknęli z rynku pracy, po kilkumiesięcznym pobycie w krainie ignorancji, pojawili się na nim ponownie wiosną 2010. Może po prostu zapadli w sen zimowy?

Bureau of Labor Statistics podało wczoraj, że główna stopa bezrobocia wzrosła w kwietniu z 9,7% do 9,9%, najszersza stopa bezrobocia wzrosła z 16,9% do 17,1%. W tym samym czasie amerykańska gospodarka stworzyła 290 000 nowych etatów (netto). Nikt nie ogłasza oszustwa?

Taka sytuacja jest możliwa z dwóch powodów. Po pierwsze dlatego, że dane o tworzonych i likwidowanych miejscach pracy pochodzą z innego badania (Establishment Survey Data – ESD) niż dane o stopie bezrobocia (Household Survey Data – HSD). Te pierwsze pochodzą z badania kilkuset tysięcy firm i instytucji, te drugie z ankiety przeprowadzanej w kilkudziesięciu tysiącach gospodarstw domowych. Te dane są ze sobą skorelowane, rozdźwięk między nimi zawsze ma charakter tymczasowy ale sytuacje takie jak w ostatnim raporcie się zdarzają.

Po drugie, trzeba zwrócić uwagę na sposób w jaki obliczana jest stopa bezrobocia. Jest to odsetek osób nie posiadających pracy w stosunku do siły roboczej. Siła robocza to natomiast osoby pracujące i aktywnie poszukujące pracy, ewentualnie gotowe ją podjąć gdyby się znalazła. Siła robocza nie pokrywa się więc pulą osób w wieku produkcyjnym. Osoby zniechęcone bezowocnym, kilkumiesięcznym poszukiwaniem pracy mogą odejść z siły roboczej deklarując, że nie szukają już pracy. W ten sposób przestają być bezrobotnymi. Nie muszę dodawać, że taka sytuacja ma miejsce w czasie recesji gdy wiele osób uświadamia sobie, że nie mają szans znaleźć pracy.

Odwrotny proces ma miejsce w czasie ożywienia, którego jesteśmy świadkami. Osoby, które w poprzednich miesiącach znajdowały się poza siłą roboczą i które zaniżały stopę bezrobocia powracają na rynek pracy ponieważ dostrzegają okazję do znalezienia zatrudnienia. W kwietniu 2010 roku siła robocza w USA zwiększyła się o 805 000, z czego 195 000 osób to byli bezrobotni, którzy weszli do siły roboczej po zadeklarowaniu zainteresowania podjęciem pracy. To są dokładnie ci sami Amerykanie, którzy jesienią 2009 roku ‘znikali’ z rynku pracy.

Co ciekawe istnieją wskaźniki pozwalające uwzględniać ten proces. Pierwszym z nich jest wskaźnik partycypacji w sile roboczej, który pokazuje jaki odsetek osób w wieku produkcyjnym znajduje się w sile roboczej, czyli pracuje lub szuka pracy. Drugim wskaźnikiem jest wskaźnik aktywności zawodowej, który pokazuje jaka część osób w wieku produkcyjnym jest zatrudniona. Obydwa te wskaźniki obniżają się w czasie recesji i wzrastają w czasie ożywienia. Na przykład w kwietniu, Labor Force Participation Rate, zwiększył się o 0,3 pp. do 65,2%. Employment-population ratio wzrósł w kwietniu o 0,2 pp. do 58,8%. Obydwa wskaźniki wzrosły o 0,6 pp. od grudnia 2009 roku.

Czytaj dalszą część »

Kwestia big fat greek bailout (BFGB) wzbudza spore zainteresowanie dlatego postanowiłem wyjść naprzeciw ciekawości czytelników bloga i policzyć procentowy i wartościowych udział poszczególnych państw w pomocy dla Grecji. Wszystko dzięki populistycznym Amerykanom, którzy nie przelawszy jeszcze złamanego centa, zaczęli biadolić, że amerykański podatnik sponsorować będzie grecki socjalizm.

Gdybym był złośliwy to zapytałbym tych Amerykanów gdzie byli gdy amerykański podatnik przez AIG bailout ratował europejskie banki? Zresztą, Amerykańska pomoc dla Grecji ograniczy się do kilku miliardów dolarów i równie dobrze można to potraktować jako zapłatę za prawa autorskie do Troi i 300. Koniec żartów.

Grecja otrzymać ma 110 mld euro czyli 145 mld USD (to się szybko teraz zmienia). Uwaga: resztę kwot, z nie do końca zrozumianych dla mnie powodów podawać będę w dolarach. Z tych 145 mld USD, 106 mld zapłacą członkowie strefy euro a 39 mld USD udostępni Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF). Wszystko wskazuje na to, że członkowie EMU partycypować będą w BFGB proporcjonalnie do udziału w kapitale Europejskiego Banku Centralnego (zapewne po wyłączeniu Grecji z wyliczeń). Tak właśnie to policzyłem. Większy problem jest z IMF. Rozważa ten problem Bob Davis w Wall Street Journal. Ja wykorzystałem udział poszczególnych państwa w kapitale IMF i założyłem, że partycypacja w pomocy dla Grecji będzie proporcjonalna do tego udziału. Stąd dane dotyczące puli IMF są szacunkowe. Uwzględniłem, że 20% kapitału IMF jest opłacona w walutach, których nie da się wykorzystać (nikt ich nie chce) i podniosłem o 20% udział głównych państw. Uwaga: dodałem kontrybucje Niemiec, Francji i Włoch z EMU i IMF.

Sporządziłem dwa wykresy: procentowy i wartościowy. Co zwróciło moją uwagę? ‘Biedni’ Słowacy wyłożą na ratowanie dużo bogatszej Grecji ponad miliard dolarów. Borykająca się z własnymi problemami budżetowymi Hiszpania będzie musiał znaleźć dodatkowe 12 mld USD na pomoc dla Grecji. Portugalia wyda na BFGB 2,7 mld USD a Irlandia 1,7 mld USD.

Niemal 53% pomocy pochodzić będzie od trzech państw: Niemców, Francji i Włoch:

Czytaj dalszą część »

Zapytajcie przypadkowego zwolennika wolnego rynku o to czy rozdawanie moskitier ma ekonomiczny sens. Odpowie, że to wspaniały przykład na nieskuteczność pomocy (rozdawnictwa) w państwach rozwijających się. Ludzie nie szanują darmowych moskitier i ich nie używają.

A to właśnie trzecia z tischnerowskiej listy prawd o czym przekonuje Esther Duflo, laureatka medalu John Bates Clark dla najlepszego ekonomisty przed czterdziestką i zapewne przyszła zdobywczyni ekonomicznego Nobla. Esther Duflo organizuje kontrolowane eksperymenty badające skuteczność działań w dziedzinie ekonomii rozwoju.

Jeden z nich dotyczył moskitier. W wiejskich regionach Kenii rozdawano vouchery na moskitiery, które można było wykorzystać w lokalnych sklepach. Część zapewniała 100% rabat, część 80% rabat, część 60% rabat i tak dalej.  Co się okazało? Wystąpił silny, wyraźny związek pomiędzy wysokością rabatu a odsetkiem osób, które kupiły moskitierę. Praktycznie nie wystąpiły różnice w odsetku ludzi wykorzystujących zakupione moskitiery. Pokazują to poniższe wykresy:

Za Esther Duflo

Co więcej, trochę wbrew intuicji, okazało się, że osoby, który otrzymały wyższy rabat były bardziej skłonne kupić nowe moskitiery po roku czasu niż osoby, które otrzymały niższy rabat lub płaciły pewną kwotę. Rozdawnictwo moskitier nie zabiło więc mechanizmów rynkowych – ludzie przywiązali się do moskitier a nie do ‘darmochy’.

Czytaj dalszą część »

W piątek opublikowano raport o amerykańskim PKB w I kw. 2010. Amerykańska gospodarka rosła w zanualizowanym tempie 3,2%. To tempo wolniejsze od 5,6% z IV kw. 2009. Analitycy podkreślają także, że choć amerykańska gospodarka wchodzi w okres ożywienia to jest ono słabsze niż w ‘podobnych’ recesjach w przeszłości, na przykład w latach 1983-1984.

Warto jednak zauważyć, że piątkowy raport wydawał się zdrowszy pod pewnymi względami przede wszystkim w segmencie konsumpcji indywidualnej. Konsumpcja rosła w zanualizowanym tempie 3,6%, wyraźnie powyżej tempa z IV kw. 2009 roku, który wynosiło 1,6%. W pierwszym kwartale 2010 roku amerykańscy konsumencie przyłączyli się ożywienia co jest dobrym sygnałem. Pewne wątpliwości nasuwają się gdy poszukamy przyczyn wzrostu konsumpcji, których część analityków upatruje w transferach rządowych i niewypłacalnościach w segmencie kredytów hipotecznych (przejęcie domu przez bank oznacza brak konieczności spłaty rat kredytu a więc zwiększa pulę dochodów przeznaczonych na konsumpcję).

Na wykresach poniżej znajdują się informacje o tym jak poszczególne części składowe gospodarki wpłynęły na poziom amerykańskiego PKB w I kw. 2010:

Proszę zwrócić uwagę, że zmiana wielkości zapasów znów dodatnie wpłynęła na zmianę PKB, dodając do wyniku 1,6 punktu procentowego (pp). W IV kw. 2009 zmiana zapasów dodała aż 3,8 pp. Co ciekawe, I kw. 2010 był pierwszym w tym cyklu koniunkturalnym, w którym amerykańskie firmy zwiększyły zapasy produktów, o 31 mld USD. W poprzednim kwartale zapasy zmniejszyły się o 20 mld USD.

Pomyślałem więc, że dobrze będzie wyjaśnić porządnie wpływ zmian zapasów na raport o PKB tym bardziej, że praktycznie za każdym razem to zagadnienie wzbudza kontrowersje. Bo niby dlaczego w IV kwartale zmiana zapasów dodała do PKB aż 3,8 pp. skoro zapasy spadły o 20 mld USD? Dlaczego w I kw. 2010 zmiana zapasów dodała zaledwie 1,6 pp. skoro zapasy wzrosły o 31 mld USD?

Czytaj dalszą część »

Słyszałem te plotki, to całkowite szaleństwo – tak hiszpański premier skomentował spekulacje, że Hiszpania będzie potrzebować 280 mld euro pomocy. Od dłuższego czasu sugerowałem, że w pesymistycznym scenariuszu to Hiszpania może być największym zagrożeniem dla stabilności europejskiego i globalnego systemu finansowego.

Decydujące znaczenie ma tutaj relatywna wielkość hiszpańskiej gospodarki, mierzona udziałem PKB państwa w zagregowanym PKB strefy euro. Łatwo zauważyć, że hiszpańska gospodarka jest większa niż grecka, portugalska i irlandzka razem wzięte:

Za Citi

Podobne zestawienie sporządzić można dla długu rządowego. Poniższa tabela pokazuje skalę zadłużenia Włoch, których gospodarka stanowi około 17% PKB strefy euro a dług rządowy 26% całkowitego długu państw EMU.

Czytaj dalszą część »

Tragikomiczne informacje napływają w sprawie programu pomocy dla Grecji, który do historii przejdzie jako big fat greek bailout. Otóż, przynajmniej w tej chwili nie ma najmniejszej wzmianki o strzyżeniu obligatariuszy.

Biorąc pod uwagę fakt, że w ostatnich dniach greckimi dwuletnimi obligacjami handlowano poniżej 80 centów za euro można powiedzieć, że podatnicy strefy euro solidarnie zrzucą się na premię dla spekulantów, którzy kupowali greckie obligacje w nadziei, że grecki bailout spowoduje, że zostaną w pełni spłacone! Naprawdę, trudno mi sobie wyobrazić gorszą informację w kontekście długoterminowej stabilności systemu finansowego strefy euro. Moral hazard podniesiony został przez ministrów finansów państw EMU do rangi kluczowej reguły systemu finansowego.

Grecja jest przecież państwem, które bez pomocy państw strefy euro i MFW zmuszone byłoby ogłosić niewypłacalność i restrukturyzować swoje zadłużenie już w połowie maja. Wszyscy, którzy w ostatnich miesiącach kupowali greckie obligacje zdawali sobie z tego sprawę. Nie ma najmniejszego powodu by europejscy podatnicy solidarnie składali się na to by spłacać 100 centów z każdego euro greckich długów a mimo to nic nie wskazuje na to by posiadacze greckich obligacji mieliby partycypować w programie naprawczym greckich finansów.

Grecja otrzymać ma astronomiczną kwotę 110 mld euro – odpowiadającą 43% greckiego PKB. W zamian, to państwo, które bez zagranicznej pomocy byłoby w połowie maja bankrutem, zobowiązało się, że w trzy lata zmniejszy deficyt budżetowy do 3% PKB. Mam nadzieję, że czytelnicy w pełni dostrzegają absurdalność poprzedniego zdania! Grecja jest państwem, które nie jest w stanie na bieżąco spłacać swoich zobowiązań i które mimo to dalej wydaje więcej niż ‘zarabia’ (deficyt budżetowy sięga 13%).  Inne państwa zgadzają się udzielić Grecji pomocy finansowej bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie mieć zrównoważony budżet, a więc bez gwarancji, że Grecja kiedykolwiek będzie w stanie samodzielnie obniżyć poziom swojego zadłużenia.

Komicznie wygląda radykalny plan oszczędnościowy greckiego rządu. Otóż, AFP wśród kluczowych elementów tego planu wymienia likwidację ‘trzynastek’ i ‘czternastek’ (bonusowych pensji) w sektorze publicznym. Pensje pracowników sektora publicznego nie zostaną obniżone w tym radykalnym planie. Odcięte będą bonusy. Mimo to greckie związki zawodowe zapowiadają strajk generalny. Greg Weldon napisał, że strajkowały nawet… greckie siły powietrzne (wszyscy piloci zachorowali) a grecki rząd wyraził… rozczarowanie z tego powodu. Osiągająca w setki miliardów euro pomoc dla państwa, które samo sobie nie chce lub nie jest w stanie pomóc wydaje się być fatalną alokacją aktywów finansowych. Przypomnę tylko, że znajdująca się w nieporównywalnie lepszej sytuacji budżetowej Łotwa zdecydowała się na ścięcie płac w sektorze publicznym o 30% i więcej.

Czytaj dalszą część »