Too big to fail (TBTF -  zbyt wielkie by upaść) korporacje finansowe w USA mają się świetnie ponieważ stało się to przed czym przestrzegało wielu ekspertów. Gigantyczna pomoc rządu i FED, w której TARP jest jedynie wierzchołkiem góry lodowej, sprawiła, że TBTF są jeszcze większe i stanowią jeszcze większe zagrożenie dla stabilności gospodarczej.

Stało się tak dlatego, że interwencja rządu i FED stworzyła warunki ekonomiczne, w których TBTF mogły odzyskać rentowność. Banki, które nie miały łatwego dostępu do praktycznie nieograniczonego i darmowego strumienia pieniędzy z FED, a więc małe i średnie banki, wciąż są dalekie od zarabiania. Świetnie pokazuje to poniższe zestawienie, którego autorem jest Robert Lenzner z Forbes:

Za Forbes

Okazuje się, że sześć największych banków, Goldman Sachs, Bank of America, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup i Wells Fargo, zarobiło łącznie 51 mld USD w 2009 roku. Pozostałe 980 banków w USA, łącznie straciło w 2009 roku około 19 mld USD.

Skąd się wzięła tak olbrzymia dysproporcja pomiędzy wielkimi bankami a małymi i średnimi instytucjami? Proszę spojrzeć na zyski z transakcji przeprowadzanych na własny rachunek. Wielka Szóstka zanotowała w 2009 roku 51 mld USD zysku. W tym samym czasie dochody z handlu na własny rachunek (proprietary trading) wyniosły 59 mld USD. Stanowiło to 93% zysków z handlu na własny rachunek całego sektora bankowego w USA (wszystkich 986 instytucji).

Czytaj dalszą część »

Analiza trzech badaczy z Federal Reserve Bank of Dallas (Tylera Atkinsona, Evana Koeniga i Maxa Lichtensteina), wskazuje, że w żadnym okresie ożywienia gospodarczego w ostatnich 60 latach zmiana zapasów nie kontrybuowała do wzrostu PKB w pierwszych trzech kwartałach po zakończeniu recesji w takim dużym stopniu jak od III kw. 2009 do I kw. 2010. W tym czasie, zmiana zapasów wygenerowała 57% zmiany PKB. W poprzednich recesjach, zmiana zapasów odpowiadała przeciętnie za 31% wzrostu PKB.

Dużo mniejszy od przeciętnej był wpływ zmiany konsumpcji, który stanowił 51% zmiany PKB, przy średniej dla poprzednich recesji na poziomie 58%. Proszę zwrócić uwagę, że suma udziału tych dwóch wartości (zmiany zapasów i konsumpcji) przekracza 100% – dzieje się tak dlatego, że inne elementy oddziaływały negatywnie na zmianę PKB.

W porównaniu z poprzednimi recesjami, dużo mniejsza była rola zakupów rządowych, które odjęły 1% od zmiany PKB. W poprzednich recesjach zakupy rządowe średnio dodawały 6% do zmiany PKB. Są to jednak jedynie pozornie zaskakujące dane – stimulus, który administracja Obamy zaaplikowała amerykańskiej gospodarce nastawiony był na wspieranie konsumpcji (na przykład program cash for clunkers albo ulgi podatkowe na zakup domów) i nie pojawia się w kategorii zakupy rządowe lecz konsumpcja i inwestycje.

Za Federal Reserve Bank of Dallas

Nie może natomiast zaskakiwać wyjątkowo niski wkład inwestycji w budownictwie mieszkaniowym w zmianę PKB w trwającym ożywieniu gospodarczym. Inwestycje w budownictwo mieszkaniowe odpowiadały za 2% zmiany PKB przy przeciętnej dla poprzednich recesji na poziomie 16%. Proszę zwrócić uwagę, że miało to miejsce przy gigantycznej interwencji FED na rynku obligacji opartych o kredyty hipoteczne (efektem tej interwencji jest oprocentowanie kredytów hipotecznych bliskie historycznym minimom) oraz interwencji rządu na rynku nieruchomości mieszkaniowych (ulgi podatkowe, programy refinansujące kredyty hipoteczne, etc.). Wyższa od historycznych średnich (w przeciwieństwie do nich dodatnia) była natomiast kontrybucja inwestycji w środki trwałe.

Czytaj dalszą część »

Znalazłem interesujący wykres, który świetnie ilustruje obecne kryzys fiskalny na świecie. Myślę, że zestawienie to jest także odpowiednim początkiem dyskusji o polskiej polityce budżetowej. Na poniższym wykresie pokazano dwunastomiesięczne dochody polskiego budżetu, dwunastomiesięczne wydatki polskiego budżetu oraz dwunastomiesięczny deficyt budżetowy – wszystkie te wskaźniki podano w punktach procentowych PKB:

Za BarCap

Można zauważyć, że wskutek osłabienia wzrostu gospodarczego dochody budżetu spadły z około 31% do 29% PKB od początku 2008 roku do początku 2010 roku. W tym samym czasie wydatki budżetu wzrosły z 32% do 34% PKB. Deficyt budżetowy wzrósł więc z około 2% do 6% PKB.

W czasie gorszej koniunktury gospodarczej spadają dochody budżetu ponieważ maleje aktywność gospodarcza (podatki pośrednie, np. VAT), aktywność zawodowa (PIT)  i zyski przedsiębiorstw (CIT). W tym samym czasie, w większości rozwiniętych państw uruchamiane są automatyczne stabilizatory – na przykład wzrost bezrobocia powoduje większy przepływ pieniędzy budżetowych na zasiłki dla bezrobotnych. Jeśli dodamy do tego programy stymulujące gospodarkę bezpośrednio (w Polsce miały wielkość od 1% do 2% PKB) to otrzymamy pełną sytuację budżetu.

Dlatego w analizie sytuacji budżetowej z reguły oddziela się czynniki strukturalne od koniunkturalnych a wiele opracowań podaje na przykład strukturalny deficyt budżetowy – wyczyszczony z wpływu złej koniunktury gospodarczej.

Myślę, że znalazłem dobry przykład by pokazać, że finansowy analfabetyzm ma zasięg globalny a przy okazji odrzucić ewentualne oskarżenia jakobym ‘uwziął się’ na Puls Biznesu. Felix Salmon zauważył,  że na stronach Mint.com ukazał się artykuł pod tytułem Co z tą inflacją? Produkty, które kosztują teraz mniej niż w 2000 roku. Porównano w nim ceny wybranych produktów z 2000 roku i 2010 roku. Problem polega na tym, że ceny z 2000 roku… dostosowano o inflację. Proszę zobaczyć:

Za Mint.com

Sam pomysł porównania cen z 2000 roku dostosowanych o inflację (ogólny poziom inflacji – liczony zapewne jako CPI – inflacja cen konsumenta) nie jest oznaką finansowego analfabetyzmu. Takie zestawienie pokazuje, że cena niektórych towarów relatywnie spadła. Gdyby zarobki rosły w tempie inflacji to w 2010 roku Amerykanie mogliby kupić więcej tych produktów za swoje wynagrodzenie.

Jednak takie zestawienie nic nie mówi o trendzie ogólnego poziomu cen, czyli inflacji. Wybranie kilku produktów, które teraz kosztują relatywnie czy nominalnie mniej niż w 2000 roku nie oznacza, że inflacji nie ma.

Wraz z postępem technologicznym, a więc ze wzrostem produktywności koszt wytwarzania niektórych produktów drastycznie spada. Często efekt ten jest dużo silniejszy niż utrata siły nabywczej pieniądza wskutek inflacji. Dotyczy to zwłaszcza produktów zaawansowanych technologicznie.

Profesor Mark J. Perry sprawdził jaki sprzęt elektroniczny mógł kupić przeciętny Amerykanin za swoje średnie miesięczne wynagrodzenie w 1964 roku (152 godziny pomnożone przez przeciętną stawkę godzinową $2,50). Mógł kupić taki zestaw stereo, warty 380 USD:

Czytaj dalszą część »

Cóż, jestem przekonany, że niewielu czytelnikom bloga spodoba się moja sugestia. Jeśli jednak dane OECD, na które powołuje się The Economist są rzetelne to okazuje się w kwestii problemów polskiej służby zdrowia… najciemniej jest pod latarnią.

Innymi słowy, problemy polskiej służby zdrowia mogą mieć oczywistą przyczynę – jej niedofinansowanie. W latach 2000-2008 w Polsce wydawano na służbę zdrowia nieco ponad 6% polskiego PKB, przy średniej na OECD powyżej 8% i przy wydatkach Niemiec, Francji i Szwajcarii na poziomie 11% PKB. Poza wszelką konkurencją jest USA z (uwaga ironia!)  ‘najlepszym systemem opieki medycznej na świecie’ – w tym państwie wydatki na ochronę zdrowia przekraczały 15% PKB.

Proszę zwrócić uwagę, że mówimy w tym miejscu o relatywnym niedofinansowaniu ponieważ wysokość wydatków na służbę zdrowia mierzymy jako odsetek PKB. W wartościach bezwzględnych różnice w wydatkach na ochronę zdrowia pomiędzy Polską a Niemcami czy Francją są szokujące. Jeśli uwzględnimy PKB per capita z 2009 roku to wydatki na ochronę zdrowia w Polsce wynosiły około 1100 USD, w Niemczech 3600 USD a we Francji 3700 USD. Krótko mówiąc, Francuzi i Niemcy wydają per capita trzy razy więcej na ochronę zdrowia niż Polacy! Dedykuję te informację wszystkich ‘mądralom’ porównującym polskie szpitale do niemieckich.

Czytaj dalszą część »

Pamiętacie fundusz hedge Amaranth?  Kto by nie pamiętał tej spektakularnej implozji w wrześniu 2006 roku. Amaranth zajął gigantyczną pozycję na rynku gazu ziemnego, najprawdopodobniej spekulując pod spread sezonowy. W okresie jednego miesiąca fundusz straci 6,6 mld USD, ponad 70% wszystkich aktywów. Do dziś, część inwestorów nie odzyskała wszystkich należnych im pieniędzy.

Otóż, ówczesny szef Amaranth, Nicholas Maounis, powraca na rynek funduszów hedge i próbuje zebrać 1 mld USD do założonego przez siebie w 2008 roku funduszu Verition. Obecnie fundusz Verition zarządza około 235 mln USD, głównie prywatnym majątkiem Maounisa.

Fundusz zatrudnia kilku byłych traderów i zarządzających portfelami inwestycyjnymi z Amaranth. Co ciekawe, wyniki Verition, bynajmniej nie powalają na kolana. Fundusz zyskał 19% w 2009 roku i około 2% w pierwszej połowie 2010 roku.

Nie jest to pierwszy przypadek ‘drugiej szansy’ na rynku finansowym. John Meriwether otrzymał od inwestorów drugą szansę, po tym jak współzarządzany przez niego  fundusz Long-Term Capital Management implodował w 1998 tracąc 4,6 mld USD i stwarzając zagrożenie dla stabilności globalnego systemu finansowego. Rok po tym wydarzeniu Meriwether powołał JWM Partners. Pod koniec 1999 roku spółka zarządzała już 250 mln USD aktywów, w 2007 roku około 3 mld USD aktywów. W czasie kryzysu finansowego 2007-2008 główny fundusz stracił 44% i został zamknięty w 2009 roku.

W 2010 roku, Meriwether założył trzeci fundusz hedge, zarządzany przez JM Advisors Management, który stosować ma tę samą strategię co LTCM i JWM. Być może powinno się więc mówić o ‘krótkiej pamięci inwestorów’ zamiast o ‘krótkiej pamięci wyborców’ czy ’krótkiej pamięci rybek akwariowych’.

W tym miejscu nie sposób nie postawić kilku bardzo ważnych pytań. Dokąd zmierzamy z systemem społeczno-gospodarczym, który pozwala by szef funduszu, który w jednym miesiącu stracił 6,6 mld USD i spowodował spore zamieszanie na rynku kapitałowym nie tylko uniknął jakichkolwiek negatywnych konsekwencji tego wydarzenia ale także wyszedł z niego z prywatnym majątkiem rzędu 200 mln USD? Czy system, który pozwala ludziom, których działania przynoszą wielomiliardowe straty zachować praktycznie cały prywatny majątek może być efektywny? Czy gospodarka jako całość odnosi korzyści z systemu motywacyjnego dla ’uprzywilejowanych’ składającego z olbrzymiej, soczystej marchewki z przodu i mięciutkiej poduszki z tyłu? Wzmianka o systemie ‘reszka – ja wygrywam, orzeł – ty przegrywasz’ najczęściej powoduje ironiczny uśmiech na twarzy choć wydaje się, że powinna inspirować do głębszej refleksji.

Czytaj dalszą część »

Myślę, że życzeniom części czytelników stanie się zadość – znalazłem (a może znalazły mnie) dane pokazuje wielkość długu publiczne, prywatnego i zewnętrznego państw Europy Środkowej i Wschodniej, w tym Polski. Obawiam się jednak, że dane, które pokażę zepsują dwie popularne narracje: o sukcesie gospodarczym Bałtyckich Tygrysów oraz o relatywnie dużym zadłużeniu Polski.

Zacznijmy od długu publicznego, czyli zadłużenia rządu i administracji centralnej. Na wykresach przedstawiono trend zmiany wielkości długu publicznego jako odsetka PKB w Czechach, Węgrzech, Polsce, Słowenii, Słowacji, Bułgarii, Estonii, Łotwie, Litwie i Rumunii:

Za VoxEU

Proszę zwrócić uwagę, że jedynie na Węgrzech dług publiczny osiąga niebezpieczne poziomy, zbliżone do mocno zadłużonych państw Strefy Euro. Z drugiej strony, w przypadku Estonii czy Bułgarii problem długu publiczne praktycznie nie istnieje. Warto zauważyć co stało się na Łotwie i na Litwie w latach 2008-2009.

Wnioskując tylko na podstawie powyższego wykresu można dojść do wniosku, że państwa bałtyckie prowadzą bardzo rozsądną politykę gospodarczą i unikają nadmiernego zadłużania się. Gdzie tkwi tajemnica sukcesu państw bałtyckich? Wyjaśnia ją poniższy wykres, pokazujący trend zmiany wielkości długu prywatnego jako odsetka PKB, a więc łącznego zadłużenia gospodarstw domowych, sektora finansowego i korporacji:

Czytaj dalszą część »

Po lekturze wywiadu, z ekonomistą Edwardem C. Prescottem – noblistą z 2004 roku, który ukazał się w weekendowym wydaniu Parkietu myślę, że odpowiedź na to pytanie może brzmieć: bardzo daleko. Prescott twierdzi, że w USA nie ma ożywienia gospodarczego a przyczyną tego są obawy gospodarstw domowych i przedsiębiorstw związane z przyszłymi podwyżkami podatków.

Cytuję wypowiedź Prescotta o pakiecie stymulacyjnym: To był pakiety depresyjny, a nie stymulacyjny. To naukowy fakt, że rozrzutność rządu schładza gospodarkę. Czy kiedy gospodarstwo domowe ma problemy finansowe, większe wydatki czynią je zamożniejszym? Ten sam mechanizm, który działa w gospodarstwach domowych, stosuje się do społeczeństwa jako całości. Pakiety stymulacyjne trzeba jakoś sfinansować i ostatecznie pieniądze te będą pochodziły z podatków. A gdy ludzie spodziewają się podwyżki podatków, działa to depresyjnie na gospodarkę. Pokazuje to, że kryzys finansowy nie jest przyczyną zawirowań w gospodarce z ostatnich lat.

Prescott zaproponował bardzo interesującą teorię, logiczną, zwięzłą, intuicyjną. W gruncie rzeczy teoria Prescotta ma tylko jeden poważny feler: dostępne dane empiryczne ją falsyfikują. Istnieje korelacja pomiędzy relatywną wielkością pakietu stymulacyjnego w poszczególnych państwach w 2009 roku a stopniem w jakim rzeczywisty wzrost PKB (na wykresie w 2 kw. 2009) przekroczył prognozy z jesieni 2008 roku:

Za Economic Report of the President

Teoria Prescotta sugeruje, że wzrost gospodarczy w państwach, które wprowadziły pakiet stymulacyjny powinien być dużo niższy niż prognozy tego wzrostu sprzed wprowadzenia bodźców fiskalnych. Tak przynajmniej rozumiem słowo ‘depresyjne’.

Nie wiem też czy czytelnicy zwrócili uwagę na logiczne konsekwencje teorii Prescotta w kontekście oceny cięć podatków, którym nie towarzyszy równoczesne zmniejszenie wydatków budżetowych. Otóż, zgodnie z ideą Prescotta takie posunięcie jest depresyjne w swoim charakterze: ludzie zdają sobie sprawę, że powstały deficyt budżetowy trzeba będzie kiedyś pokryć z dodatkowych dochodów budżetu, a więc z wyższych podatków. Nie będą więc inwestować w obawie, że w przyszłości rząd zabierze im część zysków. Brzmi logicznie, nieprawdaż?

Czytaj dalszą część »

Zastanawiam się, ilu z Was słyszało o firmie Tencent? Giełdowa kapitalizacja Tencent przekracza 31 mld USD. To więcej niż rynkowa kapitalizacja Yahoo i eBay. Porównuje Tencent z tymi firmami ponieważ Internet jest obszarem, w którym działa Tencent. Dwa podstawowe produkty tej firmy to komunikator internetowy QQ i serwis społecznościowy Qzone. Obydwa produkty są liderami w swoich kategoriach w Chinach.

Przyznam szczerze, że choć słyszałem o QQ i Qzone to nie wiedziałem o istnieniu Tencent do przeczytania artykułu o tej korporacji na TechCrunch.

Okazuje się, że dobrze znany z polskiego rynku internetowego Naspers (właściciel Gadu-Gadu i Allegro), w 2001 roku zainwestował 32 mln USD. W tej chwili udziały Naspersa w Tencent warte są 10,85 mld USD. Dałoby to stopę zwrotu z inwestycji na poziomie… 33 800%, czyli CAGR na poziomie 91%.

Czytaj dalszą część »

Mistrzostwa Świata w piłce nożne odbywające się w RPA zwróciły uwagę całego świata na Afrykę. Co ciekawe, większość komentarzy posiada pozytywny i optymistyczny wydźwięk co jest związane z faktem, że miniona dekada należała do najlepszych w historii Afryki. W latach 2000-2008 średni roczny wzrost gospodarczy wyniósł 4,9%, przy 2,4% w latach 90’ XX wieku. Nie miało to jednak większego wpływu na gospodarkę globalną ponieważ afrykańska gospodarka jest relatywnie niewielka, z PKB na poziomie 1,6 biliona dolarów odpowiada Brazylii czy Rosji.

W popularnej opinii afrykański wzrost gospodarczy z minionej dekady związany był z hossą na rynku towarowym. Badania McKinsey Global Institute pokazują jednak, że sektor surowcowy odpowiadał bezpośrednio za około 1/3 afrykańskiego wzrostu gospodarczego. Pozostała część wzrostu pochodziła ze zmian strukturalnych w afrykańskiej gospodarce. Dzięki reformom politycznym i gospodarczym wzrosła produktywność afrykańskiej gospodarki, która jeszcze w latach 80’ i 90’ spadała.

Za McKinsey

Zastanawiam się na ile wzrost w innych sektorach gospodarki, na przykład w handlu detalicznym, jest wynikiem poprawy sytuacji dochodowej związanej z przychodami z eksportu surowców. W przypadku Afryki Subsaharyjskiej eksport minerałów wzrósł z 11 mld USD  do 96 mld USD w minionej dekadzie.

Czytaj dalszą część »